Como combater a próxima crise

As recessões são fenómenos cíclicos: nas economias desenvolvidas costumamos ver uma em cada década. E, talvez porque a última começou precisamente há nove anos, o FMI publicou uma espécie de manual com as principais instruções para os policymakers: Macroeconomic Management When Policy Space Is Constrained: A Comprehensive, Consistent, and  Coordinated Approach to Economic Policy.

Ao todo são 43 páginas de análise, propostas e simulações. A novidade não está tanto nas principais recomendações, que o Fundo já tem publicado de forma dispersa aqui ou ali. O que é novo é o facto de aquilo que era apenas ‘investigação académica’ feita pelos geeks do Departamento de Investigação ganhar agora forma de doutrina, ao ser publicado numa Staff Discussion Note (e assinado por três pesos pesados do Fundo).

E que novidades são estas? Correndo o risco de simplificar em demasia, parece-me que são cinco:

  • A política orçamental é uma arma poderosa – bem mais poderosa do que se pensava, sobretudo se apoiada pela política monetária

Se há cinco ou seis anos ainda havia algum debate em relação à eficácia da política orçamental, hoje em dia – e em boa parte devido ao trabalho do próprio FMI – esta discussão está morta. E a dúvida deixou de ser “é eficaz?” para passar a ser “quão eficaz é?” (ver aqui, aqui, aqui).

Segundo o FMI, é consideravelmente eficaz. O paper corre algumas simulações, em que assume um estímulo orçamental de 1% do PIB em investimento público, feito de forma coordenada por todas as economias, e devidamente acomodado pela política monetária. O resultado é um multiplicador de impacto no primeiro ano entre 1,5 e 2,6, que desce para 0,8/1,2 no terceiro ano.

A well-designed fiscal stimulus can effectively protect against persistent contractionary shocks, especially if conducted within a credible fiscal framework (…) Under certain conditions in which comprehensive, consistent, and coordinated policies raise nominal GDP sufficiently, fiscal stimulus can improve the debt ratio (relative to a scenario with no policy response following a contractionary shock) in the long term, and even in the near term.

Multiplicadores desta magnitude já são suficientes para fazer com que o estímulo reduza a dívida pública, em vez de a aumentar. Esta pode não ser uma conclusão surpreendente para quem anda nisto há uns anos, mas ainda assim é bom ver o FMI a reconhecê-lo. A imagem de baixo mostra a simulação.

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  • Entre receita e despesa, prefiram a despesa

Esta foi outra polémica quando a crise estalou: qual é a melhor forma de estimular a economia – baixar impostos ou aumentar as despesas? A questão tornou-se novamente relevante de 2010 em diante, quando foi preciso fazer inversão de marcha nos estímulos e consolidar as contas.

Os modelos keynesianos básicos sugerem que a despesa tem mais impacto, e há uma série de modelos mais desenvolvidos que confirmam esses resultados. Mas a questão ainda hoje é polémica – por exemplo, vários economistas acham que uma consolidação mais assente na despesa teria evitado uma contracção tão grande do Produto em Portugal. A nova doutrina do FMI é:

Government investment has the largest effect on GDP, followed by government consumption, targeted transfers, and general transfers, respectively. Transfers have the smallest effect because the leakages (taxes, savings, imports) from the circular flow of income are larger. This applies especially to general transfers, where recipients may have lower marginal propensities to consume (because of balance sheet repair, for example). Multipliers for transfers targeted to cashstrapped groups are substantially larger, but still only half of those for government investment. In short: government investment, when managed efficiently, gives the biggest “bang for the buck.”

  • Bancos Centrais deviam tolerar inflação mais alta (momentaneamente…)

A maioria dos bancos centrais tem um mandato claro: atingir uma meta para a inflação. Mas o facto de este mandato ser interpretado como um ‘tecto’ para a inflação, e não como uma média de taxas ao longo do tempo, limita bastante aquilo que o Banco Central consegue fazer – sobretudo quando a taxa de juro directora está colado a 0% e já só é possível agir alterando as expectativas dos agentes de mercado.

A solução óbvia, segundo o FMI, é tornar claro que o undershooting da inflação num período poderá ser compensado com inflação acima do target no futuro. Na prática, isto equivale a dizer aos agentes económicos que quando a inflação está muito baixa hoje, ela poderá ser muito alta amanhã. E, através deste estranho mecanismo de gestão de expectativas, reduzir a taxa de juro real, estimulando assim o consumo e investimento.

Bom, isto não é muito sexy de escrever, mas acreditem: é mesmo importante.

  • Cuidado com as reformas estruturais

A questão das reformas estruturais tem sido investigada intensamente ao longo dos últimos anos. Mas este é o primeiro paper a dizer com todas as letras aquilo que os anteriores deixavam nas entrelinhas: nem todas as reformas estruturais são iguais, e a recomendação pronto-a-vestir do Consenso de Washington – basta liberalizar e desregular que a coisa vai ao sítio – precisa de ser temperada com algumas salvaguardas.

Em particular, as reformas estruturais no mercado de produto têm efeitos positivos, mas no curto prazo podem acentuar as pressões deflacionárias, agravando, em vez de amenizar, o problema macroeconómico.

A solução não é abandonar as reformas estruturais. Mas sim seleccionar cuidadosamente o timing em que estas são levadas a cabo – ou, alternativamente, usar a política monetária e a política orçamental para criar um ambiente propício à implementação destas reformas.

Product market reforms could deliver sizable medium-term output gains and pay off fairly quickly. Across advanced economies, on average, major past episodes of deregulation of retail trade, professional services, and network sectors—such as large reductions in barriers to entry—led to large increases in GDP (…) There is, however, a possibility that product market reforms might be deflationary in the short term when monetary policy is constrained (…) Therefore, monetary policymakers should stand ready to ease further should reforms have any noticeable short-term deflationary effects.

No caso do mercado de trabalho, a questão é ainda mais delicada. Para estimular a economia no curto e médio prazo, o FMI fica-se pelos seguintes itens, que normalmente não constam do menu de propostas da Comissão Europeia sempre que fala em ‘reformas laborais’:

For example, improved education and training, increased availability of day care for children, and reductions in marginal taxes on second earners (…)

Em relação ao resto, a palavra de ordem é: cuidado. A investigação mostra que a liberalização do mercado laboral pode ter resultados muito distintos consoante o ambiente em que é levada a cabo: se um país flexibilizar as regras laborais com a economia em contracção, é bem possível que os efeitos sejam negativos – tanto no curto como no longo prazo.

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Em suma, a política macroeconómica é importante. Não apenas para que a economia possa tirar o melhor resultado da implementação destas reformas, mas também – e esta é outra novidade – para minimizar os seus impactos redistributivos, que muitas vezes são os mais entraves às próprias reformas.

Fiscal stimulus can enhance the short-term macroeconomic effects of labor market reforms. In addition to boosting aggregate demand, a fiscal expansion enhances the economy’s response to reforms that could otherwise entail short-term costs, especially under weak macroeconomic conditions Estimated average outcomes for major past legislative reforms that relax employment protection legislation for regular workers show a significant decline in unemployment when reforms were accompanied by a large fiscal expansion, versus an increase when reforms were implemented together with a major fiscal contraction. Employment protection reform increases incentives for firms both to lay off existing workers and to recruit new ones; thus, the more expansionary is fiscal policy, the stronger is aggregate demand and the more firms will respond to reform by recruiting new workers and keeping existing ones rather than by laying off workers.

Fiscal policy can also encourage the implementation of structural reforms by mitigating the distributive effects of reform. This can help ease resistance by segments of the population particularly affected by the reform. As discussed in IMF (2014a), some countries have used fiscal policy to gain traction for labor reform by bundling relaxation of employment protection together with more generous unemployment benefits, higher spending on active labor market policies, and labor tax cuts.

Ah, e a nota é assinada por Maurice Obstfeld, Ratna Sahay e um tal de Vítor Gaspar. Vão ler que vale a pena.

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