A Estagnação Secular está aí?

Por que estão as taxas de juro tão baixas? Por que é que alguns países europeus estão na prática a receber dinheiro sempre que pedem um empréstimo nos mercados? Por que é que a remuneração dos depósitos mal chega para cobrir a inflação?

Se lhe perguntarem isto, a sua resposta acabará provavelmente por fazer referência ao BCE. É possível que invoque a política monetária dos últimos anos, o Quantitative Easing, o facto de a taxa de remuneração de depósito estar em níveis negativos ou alguma acção deste género. Mas o argumento, com toda a certeza, girará em torno de uma determinada opção tomada pela autoridade monetária.

Num certo sentido, isto é verdade: o BCE fixa as taxas de juro, e essas taxas de juro são transmitidas ao resto da economia. Por outro lado – e este é um ponto crucial a que quase ninguém costuma fazer referência – a moderna teoria económica assenta na ideia de que a política monetária tem efeitos exclusivamente no curto prazo. O Banco Central pode aumentar ou reduzir a quantidade de dinheiro em circulação e, assim, influenciar as taxas de juro. Mas assim que os preços se ajustam ao novo volume de massa monetária, os efeitos reais desaparecem.

O principal corolário deste princípio é que o Banco Central apenas controla as taxas de juro em horizontes temporais relativamente curtos (embora o “curtos”, aqui, possa ser um período como dois ou três anos). A longo prazo, a acção do BC afecta sobretudo o nível de preços, e não o custo real dos empréstimos. Este princípio, chamado neutralidade do dinheiro, é perfeitamente ortodoxo (embora possivelmente pouco conhecido, uma vez que o Antonio Fatas passa boa parte do seu tempo livre a explicar como é que a coisa funciona, e o próprio Ben Bernanke sentiu necessidade de discutir a questão numa série de posts).

Mas se não é o BC a manter os juros em 0%, então o que é? Até recentemente, não havia muito mais do que especulação informada, como a hipótese da global savings glut, de Ben Bernaneke. Mas dois economistas do Banco de Inglaterra decidiram mergulhar na questão e escreveram um paper monumental, que é provavelmente tentativa mais arrojada para dar uma resposta a esta questão: Secular Drivers of the Global Real Interest Rate.

O que diz o paper? Basicamente, que a tendência para a descida das taxas de juro não é nova. É um processo em marcha há várias décadas, que pode ser perfeitamente decomposto em factores reais: tendências demográficas, crescimento potencial (que determina a procura por investimento, e portanto por fundos monetários), evolução da produtividade, etc.

A análise destes factores, magistralmente contabilizados pelos autores através de um imenso manancial de informação (até a desigualdade é metida ao barulho), sugere que esta tendência não se vai alterar nos próximos anos. Ou seja, a economia mundial parece estar definitivamente a dirigir-se para uma situação em que a taxa de juro natural – a taxa de juro consistente com o pleno emprego – é negativa, suportando a polémica ideia de Larry Summers de que a Estagnação Secular é uma possibilidade real.

Em baixo, um resumo do estudo:

Our quantitative analysis highlights slowing global growth as one force that may have pushed down on real rates recently, but shifts in saving and investment preferences appear more important in explaining the long-term decline. We think the global saving schedule has shifted out in recent decades due to demographic forces, higher inequality and to a lesser extent the glut of precautionary saving by emerging markets. Meanwhile, desired levels of investment have fallen as a result of the falling relative price of capital, lower public investment, and due to an increase in the spread between risk-free and actual interest rates. Moreover, most of these forces look set to persist and some may even build further. This suggests that the global neutral rate may remain low and perhaps settle at (or slightly below) 1% in the medium to long run. If true, this will have widespread implications for policymakers — not least in how to manage the business cycle if monetary policy is frequently constrained by the zero lower bound.