Credibilidade, credibilidade, credibilidade

Um dos mitos mais enraizados acerca do funcionamento dos “mercados” é que os investidores se preocupam com o estado da finanças públicas. Não preocupam. Na maioria dos casos, a gestão orçamental é quase completamente ignorada nas decisões de investimento.

Ok, estou a exagerar um bocado (ou talvez bastante). Os investidores preocupam-se com a possibilidade de perderem dinheiro, e a probabilidade de esse risco se materializar cresce com a debilidade do orçamento público. Ter uma dívida de 120% do PIB é um problema – ou pode colocar um problema – de uma forma que uma dívida de 60% não coloca. Mas há um outro sentido em que “nossa” obsessão diária com décimas de défice de ajustamento estrutural, subidas e descidas trimestrais da dívida pública ou o ruído da conjuntura é de facto irrelevante para quem está lá fora. E esse é um sentido que vale a pena compreender melhor.

Imagine o leitor que há um país PT (as letras são obviamente arbitrárias, tal como os valores que seguem) que passou por uma crise severa em que a dívida disparou. Mas conseguiu ajustar as contas. Hoje, no período t0, tem uma dívida de 130% do PIB, um défice de 3%, os mercados exigem uma taxa de juro de 4,0%1 e as perspectivas de crescimento são modestas – digamos, 3,5% em termos nominais. Nestas circunstâncias, a dinâmica da dívida (ver aqui) é boa: apesar de o volume ser alto, o rácio dívida/PIB tende a cair cerca de 1.5-1.7 pontos percentuais ao ano. Com tempo, as coisas vão aos eixos.

(Calma: não desistam já; isto melhora mais lá para a frente)

O problema de esperar até que as coisas “entrem” nos eixos é que algo pode acontecer antes de as coisas “estarem” nos eixos. E com os números do parágrafo anterior, a dívida só chega aos 60% do PIB dentro de 40 anos (!).

Ninguém quer estar sob esta pressão durante quatro décadas. E, antecipando esse cenário, o Governo decide mudar de política e reduzir o défice2 em 2% do PIB. O Governo admite que vai haver impacto negativo na economia (o multiplicador não é zero, como sabemos), mas acha que a segurança acrescida compensa os custos de curto prazo. Os resultados aparecem no gráfico seguinte. Graças ao défice mais baixo, já não temos de esperar 40 anos para atingir a fasquia desejada (60%). Basta esperar 20 anos.

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Mas 20 anos ainda é um período longo para carregar este fardo. Não satisfeito, o Governo toma uma medida drástica: impõe como prioridade reduzir a dívida para os 60% em 7 anos e mandata o MF para fazer o que tiver de ser feito já hoje para lá chegar.

O MF faz as contas. Mas o valor final choca todos os técnicos. Ao computar os números, o MF conclui que seria preciso melhorar o défice (ou, mais correctamente, melhorar o saldo primário) em 8% do PIB para alcançar a meta proposta. Nunca ninguém antes fez isto.

Na verdade, as coisas podem ser ainda piores do que parecem à primeira vista. Se se assumir – como devemos assumir – que a consolidação tem efeitos negativos de curto prazo na economia, então é importante integrar esse feedback na simulação. E uma pequena alteração desse género – mesmo escolhendo valores conservadores para o impacto económico (multiplicador de 0.5) – deteriora significativamente o outlook . Até no cenário irrealista de um ajustamento imediato de 8% do PIB é preciso esperar mais de uma década (!) para chegar à meta desejada.

2Podemos fazer as contas de forma diferente, alterar parâmetros, mudar as hipóteses e por aí fora. Mas, sejam quais forem as escolhas, a conclusão não muda: para um país com uma dívida pública alta não há nenhum ajustamento orçamental que o coloque na zona de segurança a médio prazo. Mais estranho ainda, até grandes reduções do défice são ineficazes para ter qualquer efeito visível na dívida a curto prazo. Nos horizontes temporais relevantes – digamos, um a dois anos – a consolidação provavelmente até aumenta a dívida pública.

Agora a questão. Se é assim, por que é que pequenas variações no défice ou revisões na dívida causam por vezes uma turbulência aguda nos mercados? Se as mudanças são pequenas, não deviam ser irrelevantes para quem investe a longo prazo? Por que é que os mercados revelam tantas vezes hipersensibilidade a “bocas” que saem de uma reunião do Eurogrupo e demonstram a mais olímpica indiferença a análises de sustentabilidade de dívida?

Estas questões são um puzzle se acharmos que a política orçamental influencia os mercados pelo impacto material que tem nas contas públicas. Mas são perfeitamente compreensíveis se virmos a política orçamental como um mecanismo de sinalização de compromisso e responsabilidade. Porque mesmo que um orçamento contraccionista só tenha resultados práticos dentro de três ou quatro anos, ele revela hoje que o Governo está comprometido em pôr a casa em ordem. Pequenas mudanças de orientação podem assim ter efeitos notáveis caso sejam interpretadas como uma alteração na forma como o país pretende lidar com as suas responsabilidades. Portanto, a política orçamental afecta os mercados – mas é um efeito muito mais mediado e indirecto do que parece.

(E uma forma empírica de confirmar esta hipótese é perguntar a investidores de peso os grandes números financeiros dos países em que investem. Não é que tenha uma experiência vasta neste meio, mas nas poucas vezes que o fiz acabei sempre um bocado desconcertado com as respostas).

Esta maneira de ver as coisas tem duas implicações, que podem ser boas se as compreendermos, e terríveis se as ignorarmos. A primeira é que há uma margem imensa para “fazer diferente” sem que os alarmes disparem. Um exemplo concreto: um Governo que quer aliviar a pressão orçamental pode, com algum jogo de cintura e muito trabalho de relações públicas, explicar aos mercados que os estímulos são assumidamente temporários e que não afectam a sustentabilidade de longo prazo; ou, ainda melhor, pode adoptar um discurso tão ostensivamente “austeritário” (“ir além da Troika”, “baixar o défice a qualquer custo”) que acabe por anestesiar os investidores relativamente aos números concretos do défice e da dívida.

Mas o reverso também é verdade. Mesmo um Governo sinceramente comprometido com a sustentabilidade da dívida pode ser visto como irresponsável, e precipitar uma reacção negativa, caso faça alarde da ideia de “virar a página da austeridade”, “apostar no crescimento” ou “mudar de rumo”. Por muito que sejam apenas slogans para consumo interno, destinados ao combate político, há o risco sério de que essas peças se vão juntando e formem, na cabeça de quem está lá fora, uma imagem pouco responsável de quem gere as coisas cá dentro.

Penso que o turbilhão assustador da semana passada nos mercados (sim, assustador é a palavra correcta) que afetou Portugal de uma forma única, é em boa medida o resultado do desprezo pela importância de mostrar que a mulher de César é mesmo séria. Como escreveu Bruno Faria Lopes, num texto de que apenas cito um trecho mas cuja leitura integral recomendo vivamente:

Lá fora (…) não se liga muito à estratégia de Costa para a estabilização da solução política inédita por si criada, mas ao preço que essa estabilidade implica. E há muitos sinais desse preço que são geradores de má publicidade e de ansiedade a partir do exterior: a reposição acelerada dos rendimentos, a meta de défice demasiado próxima do limiar dos 3%, a anulação de contratos de concessão a estrangeiros, a tentativa de reversão da venda da TAP. Há, ainda, mais um banco que rebenta nas mãos das autoridades e, mesmo no final do ano, uma decisão pouco transparente do Banco de Portugal, muito noticiada pelos media internacionais, que queima de forma aparentemente arbitrária alguns credores estrangeiros do Novo Banco (…) Como vimos nos últimos anos de crise, quem segue e escreve sobre Portugal a partir de fora limita-se a juntar as grandes peças para formar a narrativa conveniente no momento. Estas peças, hoje, alimentam potencialmente uma narrativa que coloca Portugal como país com uma política pública instável e pouco digna de confiança.

O artigo já tem mês e meio, e portanto não apanhou tudo. Mas desde então as coisas só pioraram, sobretudo com a chico-espertice – obviamente rejeitada por Bruxelas – de fazer uma leitura absurda do conceito de medidas temporárias para tentar meter a socapa no Orçamento um estímulo orçamental de 1% do PIB.

Este caso mostra, de forma cristalina, a importância da política orçamental enquanto sinal de credibilidade. O Orçamento actual – enfim, o OE revisto, mas em todo o caso o Orçamento que está a ser discutido – prevê uma consolidação estrutural de 0.2% a 0.3% do PIB. Isto é praticamente o mesmo com que o Governo anterior se comprometeu no Programa de Estabilidade e Crescimento (0.4%) – porquê, então, a histeria da semana passada? Pela simples razão de que consolidar por sentido de dever não é a mesma coisa que consolidar por obrigação, depois de ser apanhado na curva a tentar um golpe de asa manhoso. A primeira postura inspira confiança; a segunda suscita receios. O Governo socialista acabou assim a fazer o mesmo que o Governo PSD/CDS se tinha proposto fazer – mas em condições muito mais desfavoráveis, por estar agora a ser seguido de perto pelos mercados.

(Uma curiosidade, que reforça este ponto: a maior parte das pessoas – investidores incluídos! – não reparou, mas em 2015 o Orçamento já não foi contraccionista. É notável como a saliência destas coisas dependem imenso de factores de contexto).

E não, isto não é difícil de perceber, nem uma hipótese descabelada, alguma teoria lunática ou um pretexto para salvar a face de quem quer seja. Tivemos a confirmação empírica derradeira em 2014, quando a Grécia recusou acordos moderadamente maus apenas para acabar a assinar um pacto vexatório devido à erosão do capital de confiança acumulado (I, II, III, IV). A credibilidade é o mais importante dos activos numa negociação que gira, para todos os efeitos, em torno de objectivos de longo prazo  (sustentabilidade da dívida). Que continue a haver gente incapaz de reconhecer isto depois da acumulação de tanta e tão retumbante evidência constitui para mim um mistério insondável.

E sim, uma boa parte da subida dos juros já foi felizmente revertida, com as yields a caírem de 4.5% para 3.5%. Mas as oscilações violentíssimas sugerem que Portugal pode ter “entrado no radar dos mercados”, um termo coloquial que designa aquele ponto que não queremos passar a partir do qual os investidores começam a tomar atenção ao que se passa cá dentro e a reagir de forma desproporcionada a toda e qualquer notícia negativa.

Estes momentos, que funcionam como “wake-up calls”, podem gerar espirais infernais, porque “pequenos problemas” alimentam-se uns aos outros. Por exemplo, uma pequena subida dos juros reforça os receios em torno das metas; Bruxelas pede mais austeridade; a coesão da coligação é afectada; os media carregam com perguntas incómodas e expõem as divergências; os mercados ficam ainda mais nervosos; o Governo é obrigado a apresentar medidas para pôr a casa em ordem; as agências de rating, vendo os juros a subir, juntam-se à festa e pioram a notação de risco, justificando e reforçando os receios iniciais.

A certa altura, é como tentar sair de areias movediças: a tentação desesperada para “fazer alguma coisa” acaba apenas por agravar a situação. Era bom que o Governo tivesse juízo para saber o terreno que pisa, e saísse com muito cuidado desta zona pantanosa antes que o lodo lhe (nos) chegue aos joelhos.

1 Para uma taxa de juro implícita de 4,0% e uma dívida pública de 130%, a despesa com juros é de 5,2% do PIB. Consequentemente, e assumindo um défice global de 3%, o saldo primário é de 2,2% do PIB.
2 Na verdade, o “défice” que cai em 2 pontos percentuais é o saldo primário, o défice global expurgado da despesa com juros. Esta é a variável de interesse que o Governo manipula.

 

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