Um zombie que tarda em morrer

O Banif foi alvo de uma medida de resolução, com perdas enormes que estão ainda por quantificar. Aconteceu o mesmo com o BES em 2014, e aconteceu novamente esta semana. No resto do sector bancário não houve mais medidas de resolução, mas houve problemas da mesma natureza – imparidades – que levaram a consequências semelhantes: insuficiências de capital e destruição de património dos accionistas e credores. De onde veio este buraco enorme, que o Expresso colocou nos 40 mil milhões de euros?

Se o leitor viver no mesmo país que eu, tem a resposta na ponta da língua: foi a “bolha do imobiliário”, o “conluio entre sector financeiro e construção civil”, o “modelo de desenvolvimento baseado no betão”, as “expectativas irrealistas em relação ao preço das casas” ou alguma outra declinação qualquer deste argumento. Afinal de contas, é isto que toda a gente diz, e se toda a gente diz então deve ser verdade.

Mas este argumento tem um problema: não tem nenhum fundamento nos dados disponíveis. E o itálico aqui não é usado à toa. Tem o propósito consciente e intencional de reforçar o grau de divergência entre aquilo que o argumento enuncia e aquilo que os números reportam.

Vejamos, por exemplo, a evolução do Valor Acrescentado Bruto (VAB) da Construção ao longo das últimas duas décadas. A imagem mostra a produção a preços constantes comparada com a produção total (PIB) e o peso de uma na outra, calculado em termos nominais. Vêem a “política do betão”? Eu também não. A construção está a perder terreno face ao PIB – que já de si não é famoso… – há 15 (quinze!) anos.

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Vejamos o emprego na construção. Novamente, não há nenhum sinal de qualquer coisa remotamente parecida com um boom – a não ser que vejamos um boom naquilo que aconteceu em… 1996/1999. Coloco também os valores para a Irlanda e Espanha, para mostrar como é que as coisas se passam quando o sector imobiliário se expande – na realidade, e não na nossa imaginação.

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Ah, mas apesar de o peso relativo e absoluto da construção não estar a aumentar, o preço do stock de casas estava a subir imenso, de forma insustentável, o que implicaria, mais cedo ou mais tarde, uma forte correcção. Certo?

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Nenhuma pessoa que aborde os números sem preconceitos é capaz de ver aqui tendências insustentáveis ou uma bolha prestes a estourar; na verdade, uma análise simples “a olhómetro” até sugere precisamente o contrário: que o mercado de habitação está uma desgraça há exactamente 15 anos. Como é que continuamos todos – enfim, quase todos… – a culpar um arguido invisível?

Só consigo pensar em duas explicações. A primeira é simples – e, assumo, potencialmente constrangedora. A Europa da periferia – sobretudo a Irlanda e Espanha – teve mesmo bolhas imobiliárias. Como Portugal passou por problemas semelhantes ao resto da periferia nos últimos anos, a imprensa internacional presumiu que a causa fosse a mesma e sempre que falava em real estate boom o nome de Portugal seguia junto. A coisa foi sendo falada no estrangeiro e, como era discutida lá fora, pouco a pouco ganhou raízes cá dentro (e não se riam: o don’t even bother looking at data é muito mais comum do que se pensa).

A segunda é mais compreensível. Os números do emprego mostram que a destruição de postos de trabalho na construção foi assombrosa, e muito superior à média. Quando se fala em activos problemáticos as notícias mencionam sempre créditos à habitação incobráveis, imóveis desvalorizados, etc. O senso comum sugere que há alguma coisa de errado com a construção, e é natural – e um pouco inevitável, se quisermos apontar culpados – interpretar tudo isto como uma “correcção” de excessos passados.

Não tendo a pretensão de ser especialista no sector, gostaria de avançar uma explicação simples para este facto, que tem pelo menos uma vantagem relativamente à hipótese anterior: não exige ignorar todos os dados disponíveis acerca da construção.

Começo por um facto simples. O Investimento varia com o ciclo económico, mas muito mais do que o Produto. Cresce mais do que o PIB quando este aumenta, e cai mais quando ele contrai. Uso dados americanos da FED porque a sua base de dados assinala as recessões a cinzento, mas a conclusão seria a mesma se usasse dados nacionais:

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E o que é que é este Investimento? São máquinas, produzidas pelo sector industrial. Mas também instalações fabris ou habitação pessoal, produzidas pelo sector da construção. Ou seja: quando o PIB cai, à partida, e tendo em conta a experiência passada, as vendas de maquinaria e a construção de instalações e habitação caem muito mais.

Portanto, sim, a minha explicação é mesmo tão simples como isto: o PIB em Portugal caiu muito, e dada a relação típica entre PIB e Investimento, era praticamente inevitável que o sector da construção fosse especialmente atingido. É o que acontece normalmente. A diferença, desta vez, é que a contracção da actividade foi muito maior do que o habitual.

Por que é que só a construção foi afectada? Por que é que o sector da maquinaria e bens de investimento escapou incólume? A resposta simples é: não passou. Nos primeiros anos, quando a crise económica foi global – 2008 e 2009 – a quebra da produção foi praticamente idêntica. A divergência só se dá de 2011 em diante, quando a procura externa começa a crescer e ‘arrasta’ as maquinarias. Infelizmente, ainda não é possível exportar construção.

Temos alguma confirmação desta hipótese? Na verdade, sim. Se olharmos para o emprego no resto da Europa e OCDE vemos exactamente o mesmo padrão: seja qual for a redução do emprego global, a redução do emprego no sector da construção é consideravelmente mais violenta. O gráfico de baixo relaciona das duas grandezas, com Portugal assinalado a vermelho.

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Agora, eu não pretendo argumentar que: a) não houve subavaliação de risco; b) não houve fraudes; c) não houve falhas na regulação; d) não houve outra coisa qualquer que queiramos colocar no altar sacrificial. Só chamar a atenção para o facto de a dimensão da recessão, associada aos seus previsíveis impactos sectoriais, provavelmente chegar e bastar para explicar pelo menos uma boa parte das imparidades dos últimos anos. Sem ser necessário invocar bolhas imobiliárias ou outras histórias de encantar.

 

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9 comments on “Um zombie que tarda em morrer

  1. Contudo, se se analisar as imparidades de cada um dos bancos há diferenças assinaláveis que contrariam esta tese.

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  2. Nunca há excesso de produção se desse excesso não resultar excesso de stoks; e as consequências negativas desse excesso não são desencadeadas necessariamente quando a produção cresce mas quando um aumento marginal de stocks inverte e depois potencia a quebra abrupta da procura.

    Portugal tem (já tinha há bastante tempo) um índice muito elevado de habitação/agregado familiar e um também muito elevado rácio de quilómetros de autoestrada/território, p.e.
    Os banqueiros, que irresponsavelmente importaram o crédito que nos afundou, e depois afundou alguns bancos, sabiam disso, e muito mais. Mas guiaram-se, impunemente até agora, pela ambição de lucros e prémios a qualquer preço.

    Se há um zombie que tarda em morrer é esse: o irresponsabilidade conivente dos banqueiros
    que açambarcam riqueza com os políticos que querem açambarcar votos.

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    • Caro Rui, da sua frase

      “as consequências negativas desse excesso não são desencadeadas necessariamente quando a produção cresce mas quando um aumento marginal de stocks inverte e depois potencia a quebra abrupta da procura”

      decorre que as consequências negativas se terão manifestado em 2000, que foi quando a procura de habitação começou a mirrar. Parece-me que imputar ao que se passou em 2000 um problema (imparidades) que só se revela agora, 15 anos depois, é esticar um bocado a coisa.

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      • Há uma explicação, do meu ponto de vista, para o deslizamento da erupção da realidade que se avolumava: por um lado, os empréstimos eram garantidos, para além da hipoteca da propriedade, por garantias pessoais, o que impedia os tomadores dos empréstimos de denunciarem os contratos e entregarem os prédios aos bancos (como acontece, p. e., nos EUA onde as crises imobiliários desencadeiam as “foreclosures”, a crise é profunda mas a recuperação rápida, evoluindo em V); por outro, porque os bancos duplamente garantidos foram renegociando contratos de modo a evitar o colapso decorrente de “imparidades” mais que certas, evoluindo a crise em L——-.

        Acresce que durante bastante tempo, depois do início da Era Euro, os bancos dirigiram fundamentalmente os recursos financeiros (na sua grande maioria importados) para os sectores não transacionáveis (não exportáveis, entenda-se) além do mais, forçando a compra de casas a custo de crédito baixo, além do financiamento a 100% fora adicionais para o que o freguês quisesse.

        Ninguém ignora isto.
        Salvo melhor demonstração.

        Mas renovo-lhe os meus parabéns pelas suas excelentes análises.
        Um Óptimo 2016! E seguintes …

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      • Carlos Duarte diz:

        (A resposta é ao Rui Fonseca)

        A situação que descreve, de hipotecas com garantias adicionais e que não podem ser quitadas com a entrega do bem penhorado, confere excessiva protecção aos bancos face aos clientes e levou, aliás, a uma situação de sobrevalorização dos imóveis hipotecados. Mais, o uso e abuso da figura do fiador não subordinado (i.e. sem direito de invocar a excussão do devedor principal) arrastou pessoas que, de boa fé e por falta de conhecimento, avalizaram aquilo que não deveriam fazer (mais ainda quando as relações interpessoais são mutáveis).

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  3. Riccardi diz:

    Faltaria colocar ao texto o peso dos créditos imobiliarios no total dos créditos concedidos. De memória, creio que o credito para a construção representava em 2011 cerca de 22%, para as indústrias cerca de 21% e, cereja em cima do bolo, mais de 40% dos créditos concedidos para outras ‘coisas’.
    .
    Outras ‘coisas’ intuo que sejam créditos diversos ao consumo: automovel, smartphones, electrodomésticos, pc’s, férias etc.
    .
    Ora, parece-me que 90% dessas outras ‘coisas’ são simultaneamente importacoes de bens e de capitais. O q agrava a balança externa e o endividamento ao exterior.
    .
    Portanto, se não houve uma bolha na construção, como aqui prova o postador, o endividamento privado elevado e o défice da balança comercial é explicado por incentivos incorrectos dados aos bancos que os induziu a conceder crédito nas ‘coisas’ erradas. Uma simples alteração ao regime das provisões bancárias ao crédito não virtuoso teria resolvido o problema.
    .
    Rb

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  4. Carlos Duarte,
    Estamos de acordo, portanto.

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  5. Manuel50 diz:

    Num estudo da Associação Portuguesa de Bancos publicado em Setembro de 2013, com dados de Junho 2013, dizia-se que:

    «Se o crédito a particulares é maioritariamente para habitação, o crédito a sociedades não financeiras destina-se sobretudo ao sector da construção e do imobiliário.»

    Em percentagem era o seguinte:

    HABITAÇÃO representava 82 % do crédito a particulares.

    CONSTRUÇÃO E IMOBILIÁRIO representava 32 % do crédito a sociedades não financeiras. A Indústria representava 13 % e o Comércio, Alojamento e Restauração 17 %, os inevitáveis Outros 36 %. Restavam 2 % para os gloriosos Agricultura, Caça, Floresta e Pesca.

    Dá que pensar.

    Ver aqui:

    http://bo.apb.pt/content/files/Overview_do_Sistema_Bancario_Portugues_Set2013.pdf

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