«Não é a direcção – é o ritmo» (2)

A principal implicação do post anterior é que é possível, pelo menos em princípio, suavizar um pouco a trajectória de consolidação orçamental sem prejudicar muito a situação financeira no longo prazo.

Mas “suavizar um pouco” e “prejudicar muito” são termos demasiado imprecisos para uma discussão em que o diabo está inevitavelmente nos detalhes. O que é que é ao certo flexibilizar um pouco? O que se ganha com esse pouco? Esta é uma ponta solta que é possível atar agora.

Há muitas formas de lá chegar. A minha preferida é partir de um determinado cenário de políticas orçamentais, acrescentar-lhe a “flexibilização de políticas” por cima, meter os números no Excel, ver o que sai dali e comparar com o cenário inicial.

Eu sei, eu sei: foi mais ou menos isso que o PS fez com o seu cenário macroeconómico. A questão é que o PS partiu do cenário da Comissão Europeia, que pode ser mais credível do que o do Governo mas não assenta, enfim, nas políticas do próprio Governo1. E depois usou umas contas estranhas, em que a austeridade é relaxada mas o défice acaba por cair mais (1, 2, 3). Como os detalhes do seu modelo não são públicos, não hão-de levar a mal que haja quem os leia com cepticismo e proponha números diferentes.

O que eu fiz em baixo foi, por isso, partir do próprio cenário do Governo, o Programa de Estabilidade e Crescimento 2015-2019. E começar a construir a partir daí para a frente2.

Os detalhes do exercício seguem lá em baixo, para não maçar ninguém. Por agora, só precisam de saber que o que fiz foi flexibilizar a política orçamental em 1% do PIB em 2016 e mais 1% do PIB em 2017. Em termos concretos, imaginem que o cenário de baixo é exactamente igual ao cenário do Governo mas com uma consolidação mais branda em 2% do PIB, sendo este travão distribuído igualmente ao longo dos dois próximos anos.

Isto não será exactamente a proposta do PS – embora talvez também não ande muito longe. Mas a ideia em qualquer dos casos, não é bem fazer as contas ao programa do PS. É só mostrar as implicações orçamentais que um programa de moderação orçamental deste calibre pode ter.

O que se ganha com uma trajectória orçamental mais suave? Bom, alguns pontinhos de crescimento económico a mais, cuja magnitude depende sobretudo do multiplicador. Mas também depende da persistência, que significa a medida em que o impacto económico do choque se mantém – ou desvanece – ao longo de todo o horizonte (isto era anátema até há alguns anos, mas hoje parece cada vez mais canónico). Quanto mais persistente for o choque, mais ele afecta a económica.

Da interacção de tudo isto resulta uma nova previsão para o PIB, que pode ser convertida numa nova previsão para o nível de emprego. Portanto, consolidar as contas mais devagar – em 2% do PIB – relativamente ao cenário do Governo permite um ganho de emprego mais ou menos assim. (Cuidado com a interpretação: são níveis de emprego, não variações).

3.png

O novo perfil de consolidação significa algo como 30 e 60 mil empregos em 2016, que podem – ou não – desvanecer-se ao longo do tempo, conforme a persistência dos choques induzidos pela política orçamental. Se isto é “pouco” ou “muito” é mais uma questão de semântica do que outra coisa qualquer.

Quanto é que isto custa? Sem surpresa, um esforço de consolidação mais leve implica um défice mais alto. Mas…

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… Mas talvez não seja um défice tão mais alto quanto se julga. Na verdade, ele fica sempre abaixo dos 3% e e continua a diminuir ao longo de todo o horizonte de previsão. Mesmo no pior dos cenários a coisa vai-se endireitando. Não endireita tanto quanto no cenário de base, mas endireita.

Acontece que os défices só interessam porque levam à acumulação de dívida pública. E o problema torna-se ainda menos importante se olharmos para a dívida pública.

2

A dívida continua a descer em qualquer dos cenários. O ritmo de descida é afectado, e claro que dentro de seis ou seis anos temos mais dívida pública do que no cenário inicial. Mas não é significativamente afectado: no cenário intermédio, por exemplo, a diferença de redução de dívida não excede uns meros 6 p.p. do PIB, para um stock inicial de cerca de 125%.

E agora uma coisa ainda mais interessante, que não se nota a olho nu mas que vale a pena salientar. Se nos concentrarmos num horizonte temporal curto – digamos, dois anos – então uma trajectória de consolidação mais suave até permite ter um rácio de dívida/PIB mais baixo do que no cenário de base. Pode parecer estranho, mas não é: resulta de cálculos perfeitamente normais (ver aqui, aqui, aqui ou fazer estas contas para o stock de dívida)

Podíamos terminar aqui, e concluir que é possível ganhar entre 30 a 60 mil empregos nos próximos anos se estivermos dispostos a chegar a 2021 com mais uns (poucos) pontos de dívida pública. Porém, é preciso levar em conta pelo menos um factor de risco: a possibilidade de os mercados financeiros reagirem mala um anúncio deste género, precipitando uma subida das taxas de juro.

E como temos alguma informação acerca das necessidades de refinanciamento ao longo dos próximos anos, por que não combinar isto com as previsões para o défice nominal? Misturando tudo, temos uma ideia do impacto possível que uma subida das taxas de juro pode ter no perfil da dívida pública.

No caso de baixo, eu considerei três cenários: a) subida de 1 p.p. em 2016 e 2 p.p. em 2017; b) subida de 2 p.p. em 2017 e 3 p.p. em 2017; c) subida de 3 p.p. em 2016 e 4 p.p. em 2017. Tudo isto para o pior caso possível – isto é, o caso de consolidação suave em que o multiplicador implícito é de apenas 0.5, o valor mais baixo considerado3.

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Ok, isto e surpreendente? Para mim, pelo menos, foi. Mesmo com uma subida acentuada da taxa de juro, que vigore durante um período prolongado de tempo (2017-2021), é possível manter a dívida pública numa trajectória descendente.

Agora, esta imagem oculta muita coisa. Se formos “aos bastidores” das finanças públicas veremos um défice a entrar em descontrolo, que rapidamente colocará a dívida pública numa trajectória insustentável – é só uma questão de arrastarmos a previsão mais uns anos para essas dinâmicas se tornarem claras. Mas estamos a falar de taxas de juro mesmo muito altas, e durante muito tempo. Se acreditarmos que a estratégia orçamental é a correcta, é possível suportar pequenos distúrbios de mercado durante um ou dois anos – desde que, a certa altura, as crenças dos mercados acabem novamente por convergir para as nossas, reduzindo a taxa de juro.

1 Por exemplo, a Comissão faz previsões assumindo um cenário de políticas invariantes. Basta que o Governo tenha previsto – mas ainda não legislado – uma determinada política com impacto orçamental para que ela apareça num documento governamental mas escape ao radar da Comissão. E depois será sempre difícil perceber em relação a quê é que estamos exactamente a comparar cenários, políticas e outputs. Fica tudo uma grande salganhada.
2 O PEC acaba em 2019, mas para efeitos de sustentabilidade da dívida convém ter uma janela temporal mais lata. Eu prolonguei a análise até 2021, através de uma projecção simples das tendências recentes (PIB real, deflator, crescimento nominal das receitas e despesas, juros indexados ao stock de dívida, etc.).
3 O Estado tem uma almofada financeira considerável, que seria sem dúvida utilizada num cenário de subida rápida dos juros. Mas como já  se espera que essa almofada seja parcialmente consumida entre 2016 e 2017, preferi ignorar esse factor.
* Detalhes da simulação: a. Cenário de base é o do PEC 2015-2019 | b. a despesa pública é aumentada em 1% do PIB em 2016 e mais 1% em 2017, em ambos os casos face ao baseline | c. cada euro adicional de despesa aumenta o PIB em 0.5 ou 1€, consoante a dimensão do multiplicador. Este efeito desvanece-se ao longo dos sete anos seguintes, ou permanece caso seja persistente (P=1) | d. o novo nível de PIB é convertido em taxas de crescimento, das quais se deduz a variação do emprego | e. um maior PIB nominal afecta as receitas fiscais, que crescem em linha com uma elasticidade unitária – impostos directos, indirectos e contribuições sociais | f. devido à falta de informação sobre no PEC sobre subsídios de desemprego, o impacto da actividade sobre a despesa cíclica não é considerado | g. o valor do deflator também não é alterado | h. para calcular a sensibilidade da dívida à taxa de juro uso informação do IGCP acerca das necessidades de refinanciamento, associada às novas previsões para o défice nominal. Daqui se extrai um montante de nova dívida, às quais é associada uma nova taxa de juro, mais alta do que a inicial | i. A melhor interpretação do exercício é: qual o impacto que uma deterioração do saldo estrutural de 2% do PIB tem para o perfil das finanças públicas? Obviamente, o exercício importa inevitavelmente todos os erros de cálculo que estiverem já contidos no exercício de base.

 

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