Que retoma é esta, afinal?

(O PIB está a crescer há dois anos e meio. Este crescimento suscita questões interessantes e comentários desinformados. Este post tenta separar as águas)

É verdade que a economia está a crescer novamente com base no velho modelo do crédito ao consumo e da expansão da procura interna?

Modelo “do crédito e da procura interna” é um pouco vago. Pode ser um pouco mais específico?

Claro. Por exemplo, o Expresso noticiava que o crédito às famílias está a crescer a taxas históricas. É razões para estarmos preocupados?

Não. Ou melhor, claro que é boa ideia manter a evolução do crédito sob vigilância. Mas, neste caso concreto, o que está em causa é apenas mau jornalismo, porque a concessão de crédito está em mínimos históricos.

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Vê? O crédito está mais ou menos ao nível de há um ano. A diferença mal se nota a olho nu.

Agora fiquei confuso. Então o crédito não está a crescer 52%?

Está. Mas o crédito tinha caído tanto que qualquer subida, por pequena que fosse, representaria sempre uma grande variação percentual. É um pouco como aquelas equipas que a meio da época têm meia dúzia de pontos: basta uma única vitória para que a sua pontuação “duplique”. Dito assim parece muito, mas a percentagem obscurece mais do que esclarece. Sobre este tema específico, pode ler este post.

Mas ouço imensas vezes dizer que as famílias estão a gastar mais. Não é verdade?

É verdade. O PIB voltou a crescer a partir do segundo trimestre de 2013 e desde então o consumo privado aumentou 2 mil milhões de euros – mais de 7%, em termos acumulados.

Exacto. Já li muito acerca de compras de carros em máximos históricos, “viver acima das possibilidades”, e por aí fora. O que se está a passar, afinal?

Nalguns casos é tudo uma questão de “efeito base”: pequenas variações positivas depois de quedas enormes, que por efeito de comparação levam a manchetes como “X cresce 50%”, ou “Y duplica em 2014”. É o que acontece com o crédito, tal como é o que acontece com os automóveis (basta ir ver o que se escreve nos jornais e contrastar com o que dizem os números).

Noutros casos, a questão é mais subtil. É verdade que o consumo das famílias aumentou razoavelmente desde que a recuperação se instalou, no início de 2013 – os tais 7%. Mas o aumento do consumo em si mesmo nem é muito relevante nem é necessariamente motivo para preocupação. Para perceber porquê, Imagine, que o crescimento do consumo alimenta apenas a produção interna. Neste caso, o consumo adicional estimula a actividade económica. Portanto, não é só o consumo que aumenta – aumenta o consumo, aumenta o PIB e aumenta o rendimento disponível das famílias. Neste exemplo estilizado, o aumento do consumo é totalmente compensado por um aumento das receitas, e o “saldo financeiro” final fica inalterado.

A questão que se coloca, assim, não é perceber se o consumo sobe ou desce; mas sim perceber em que medida é que esse consumo adicional é acompanhado de um crescimento correspondente das disponibilidades financeiras.

E há números para isso?

Há. As Contas Nacionais têm um óptimo indicador que é a capacidade/necessidade líquida de financiamento das famílias (NFL). Na prática, é o indicador mais fiel que temos para medir a diferença entre receitas e despesas. No quadro de baixo, expresso a NFL como proporção do Rendimento Disponível das famílias.

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A imagem assinala a verde o último trimestre para o qual há dados e o trimestre a partir da qual começou a recuperação. Desde então, o PIB esteve quase sempre a crescer, mas a NFL caiu apenas 1,6 pontos percentuais. É uma queda pequena – precisamente porque o aumento das despesas foi parcialmente compensado por um aumento do Rendimento Disponível. De resto, uma NFL de 2,8% do RD até é superior à média histórica da última década.

Percebo. Já agora, uma dúvida adicional. Uma NFL positiva significa que as receitas são superiores às despesas?

Exactamente.

É curioso, porque quem ouve a história do “viver acima das possibilidades” fica com a ideia de uma orgia de crédito, em que as famílias gastam sistematicamente mais do que o que ganham.

Pois… Essa história está um pouco mal contada. A verdade é que ao longo dos últimos 20 anos o saldo financeiro das famílias até não variou por aí além. Foi sobretudo a NFL das empresas que mais se deteriorou. Mas isso já foge um bocadinho ao tema.

Ok. Então e a questão da Procura Interna? Há uns dias lia no jornal que a economia está a crescer às custas da Procura Interna, e que a Procura Externa tem dado um contributo negativo. É verdade?

Sem dúvida. Desde o primeiro trimestre de 2013 o PIB cresceu 2,8% em termos acumulados. A Procura Interna deu um contributo positivo de 5,7 pontos percentuais, e a Procura Externa Líquida teve um contributo negativo de -2,8 pontos percentuais.

Isso é impressionante. Com tanta Procura Interna, e tão pouca Procura Externa, o défice externo deve ter disparado.

Não exactamente. Ao longo do mesmo período, as contas externas passaram de um excedente de 1,98% do PIB para um excedente de… bom, para um excedente de 1,97% do PIB. A imagem de baixo mostra o crescimento do PIB e a as contas externas: a Balança Comercial, que compara as exportações com as importações, e a Balança Corrente e de Capital (BCC), que junta todas as outras componentes das relações com o exterior: juros, remessas de emigrantes, dividendos, etc. No caso da BCC, ainda não há dados para o segundo trimestre de 2015.

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Está a ver a linha verde? É o PIB, a recuperar a partir do início de 2013, devido à Procura Interna. Mas as contas externas – seja a Balança Comercial, seja a Balança Corrente e de Capital, praticamente não se mexem.

Bom, esta não percebi. Então o PIB cresce só por causa da Procura Interna e o défice externo não cresce?

É. A Contabilidade Nacional tem destas coisas.

Mas o défice externo não devia ser o reflexo da evolução da Procura Interna e da Procura Externa?

Devia. E é. Mas aquilo a que as notícias se referem é algo muito mais exótico: é o contributo real da Procura Interna e da Procura Externa Líquida para o crescimento económico. Esta é uma questão algo técnica, e por isso vamos evitar aqui entrar em detalhes. Mas o ponto principal que deve retirar é que é perfeitamente possível que uma economia cresça com um contributo líquido positivo da Procura Interna, com um contributo líquido negativo da Procura Externa, e ainda assim o seu saldo financeiro com o exterior melhorar (ou ficar mais ou menos inalterado, como é o caso de Portugal). Se quiser perceber melhor porquê, pode ler isto e isto.

Ok, deixe-me então reformular a pergunta. A Procura Interna está a crescer desde que o PIB começou a recuperar, certo?

Certo.

Mas quando a Procura Interna cresce as importações também não crescem? Como é que o saldo financeiro pode ficar igual?

À partida, mais Procura Interna deve arrastar mais Importações. Mas as Exportações também crescem, por efeito do crescimento da Procura Externa Relevante (PER). E normalmente a PER cresce cerca de 4 ou 5% ao ano, em termos reais. Se a Procura Interna crescer mais ou menos a este ritmo, o saldo externo fica estável. E é mais ou menos isso que aconteceu.

Depois há algumas complicações adicionais. Por exemplo, as Importações podem crescer mais rápido do que a Procura Interna (elasticidade superior a um), há efeitos relacionados com os termos de troca e há parcelas do “saldo externo” que não têm nada a ver com exportações e importações (os tais rendimentos e transferências que integram a Balança Corrente e de Capital mas não fazem parte da Balança Comercial). Mas no geral é isto. Esqueça lá os “contributos”, que só confundem.

Mas o FMI está sempre a falar do risco de “novos desequilíbrios” caso a Procura Interna cresça muito. O FMI está enganado?

Não. O FMI alerta para um ponto importante. Neste momento, Portugal tem uma grande taxa de desemprego, o que tem naturalmente implicações na Procura Interna. E se o desemprego descer muito rápido é expectável que a Procura Interna cresça – durante essa fase­ de ajustamento laboral – acima da sua tendência de longo prazo, e possivelmente acima da Procura Externa. Mas esse potencial de crescimento latente não é inteiramente desconhecido. Há números para isso.

É possível ter uma ideia das magnitudes envolvidas?

Organizações diferentes têm estimativas diferentes relativamente àquilo que é o “desemprego natural” de Portugal. Mas, no geral, todas acham que o “saldo externo estrutural” – isto é, o saldo externo que se deverá verificar quando o desemprego descer – está bastante próximo do saldo externo que se regista neste momento. Por exemplo, a Comissão Europeia acha que a melhoria da Balança de Transacções Correntes (BTC) entre 2007 e 2013, que ascendeu a 10,6% do PIB, seja quase toda explicada por factores estruturais (9,9 p.p.), por oposição ao desemprego puramente cíclico.

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O FMI e o BCE têm valores diferentes, mas não muito diferentes. Se tiver interesse, e pachorra, pode seguir toda a polémica nos seguintes links: 1, 234.

Porquê a preocupação do FMI, então?

Provavelmente, a principal razão é que o FMI duvida das estimativas para a taxa natural de desemprego, e por isso considera que há o risco de o “saldo externo estrutural” ser pior do que pensa (e provavelmente tem boas razões para isso). Mas este “risco” tem uma interpretação muito particular – é o “risco” de… o desemprego descer muito mais rápido, e para um valor mais baixo, do que se prevê. O que é um tipo de “problema” muito particular.

É possível saber o impacto no saldo externo de um “erro de previsão” na taxa de desemprego?

À partida é, embora seja um exercício arriscado. Mas talvez seja mais útil mostrar o gráfico seguinte, que compara a trajectória da BTC prevista pela Troika em Junho de 2011 com a sua trajectória efectiva.

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Como se vê, a Troika esperava um saldo negativo de 2,2% em 2016, o que fica 3,6 pontos percentuais abaixo do que o valor que se prevê agora. E é possível mostrar, com algumas contas simples, que nem uma taxa de desemprego de 6 ou 7% levaria a uma degradação da BTC desta magnitude. Portanto, o próprio “risco” de a descida do desemprego ser subestimada não tem implicações por aí além para a evolução das contas externas: mesmo no worst case scenario a BTC fica longe do nível que a Troika considerava sustentável em 2011.

É mesmo só isso?

Talvez não. Afinal de contas, a função do FMI é impedir crises financeiras internacionais. Lançar alertas, recomendar prudência e sugerir reformas está-lhes no sangue. Por isso – e tendo em conta que apesar de o défice externo estar controlado a dívida acumulada continua alta – não é de espantar as cautelas e reservas do FMI sempre que toca neste assunto. Ele existe para evitar a complacência.

Compreendido. Portanto posso estar descansado que o modelo de crescimento assente no crédito e na procura interna não regressou, correcto?

Modelo de crescimento “assente no crédito e na procura interna” é algo vago. Mas se está preocupado com a possibilidade de: a) o crescimento do PIB se estar a traduzir numa degradação do saldo externo; b) o crescimento expectável do PIB nos próximos anos se traduzir numa degradação significativa do saldo externo daqui para a frente; c) uma descida súbita e inesperada da taxa de desemprego colocar as contas externas numa trajectória insustentável – então sim, pode ficar descansado.

P.S.- Leitura recomendada: Os problemas fantasma das contas externas
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