Saldos primários e lições da história

Já foi divulgado o texto do Memorando de Entendimento do terceiro resgate grego. Uma boa notícia: as metas para o saldo primário foram substancialmente revistas em baixa1. Mas só de 2015 a 2017. Daí em diante, mantém-se a exigência antiga: atingir um excedente primário de 3,5% do PIB, e conservá-lo durante a esse nível durante muito, muito tempo.

Isto é possível? Muita gente pensa que não, com base no – chamemos-lhe assim – argumento histórico. Segundo este argumento, são historicamente raríssimos os casos de países que conseguiram atingir saldos primários desta dimensão, e mais raros ainda os casos de países que o fizeram de forma duradoura. Se tantas economias sólidas falharam esse objectivo, prossegue o argumento, não será certamente a Grécia a fugir à regra.

Em Portugal, Ricardo Paes Mamede tem repetidamente usado este argumento. O Observatório sobre as Crises invocou-se para defender a insustentabilidade da dívida pública portuguesa. E, no Sala de Pânico, João Silvestre mostra-nos este gráfico: 

1

A linha laranja fixa a meta dos 3,5%, e a linha vermelha identifica a fasquia dos 4,5% do PIB. Não há dúvida: saldos primários acima dos 3,5% são de facto muito raros.

Mas o que é que o gráfico nos diz efectivamente? E a resposta é: muito pouco. Se todos os países estiveram activamente em busca de saldos primários gordos, então o gráfico revela informação importante, porque mostra que muitos tentam mas poucos conseguem. Se a taxa de sucesso é tão baixa, a coisa não deve ser fácil.

Mas também é possível que muitos países não atinjam esses saldos simplesmente porque não estão a tentar fazê-lo. E, nesse caso, o conteúdo informativo do gráfico é praticamente nulo.

Um exemplo concreto para ilustrar melhor a ideia. Imagine o leitor que está interessado em fazer uma pós-graduação em contabilidade, que exige um mínimo de 10 horas de estudo por semana. Preocupado em avaliar o grau de dificuldade da coisa, sonda os seus conhecidos e pergunta-lhes quantas horas em média dedicam ao estudo. Se o leitor tiver a minha idade acabará por descobrir que a esmagadora dos seus amigos e familiares perde pouco mais de zero horas por semana com afazeres desse género.

A evidência empírica mostra assim que “períodos de estudo de 10 horas” são raríssimos e ocorrem apenas transitoriamente. Mas seria errado concluir daqui que a pós-graduação implica custos enormes que só indivíduos excepcionais conseguem assumir. Uma explicação mais simples e plausível é que os seus conhecidos, tendo concluído os estudos há algum tempo, pura e simplesmente não estão interessados em tirar pós-graduações aos 30 anos, e por isso passam bem sem as 10 horas de estudo semanal. Não é que a tarefa seja difícil. A questão é que não suscita interesse. E é esta falta de interesse que o registo histórico documenta.

O que tem isto a ver com saldos primários? Penso que a analogia é simples de seguir. É que um saldo primário elevado é como uma pós-graduação em contabilidade: só tem interesse para um lote muito reduzido de pessoas/países. Um saldo “gordo” serve sobretudo para reduzir a dívida pública quando está é muito grande e, portanto, implica um grande fardo em termos de juros a pagar. Basta que a situação financeira esteja controlada – isto é, basta que a dívida seja baixa, ou pelo menos moderada – para que saldos primários elevados sejam perfeitamente dispensáveis.

E é por isso que há tão poucos países a colocá-lo em valores acima dos 3 ou 4% do PIB. Não há nenhuma lei de ferro da política orçamental que impossibilite a obtenção de saldos elevados. É mais prosaico do que isso: simplesmente não é preciso fazê-lo.

Como é que podemos confirmar esta hipótese? Uma maneira é associar os saldos primários aos níveis de dívida pública. O gráfico de baixo faz isso, utilizando médias móveis de três anos e excluindo da amostra os países que têm uma taxa de crescimento do PIB acima dos 3,5% (com taxas deste género, não são precisos saldos grandes para estabilizar a dívida – a economia faz esse trabalho). O resultado é o seguinte:.

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Qual é ideia do gráfico? É que, apesar de os saldos primários volumosos serem de facto raros, eles estão claramente – e como seria de esperar – associados ao nível de dívida pública. Quando a dívida pública é alta lá começam a aparecer saldos primários gordos e saudáveis, rompendo com o regime habitual e produzindo pontos fora da tendência histórica.

E sim, eu sei que o R2 é baixo e a dispersão dos dados é enorme. Mas se quisermos refinar a análise a relação entre as variáveis aumenta consideravelmente2.

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Significa isto que as exigências feitas à Grécia são indolores? Claro que não. As exigências implicam consolidação orçamental e sabemos, para lá de qualquer dúvida razoável, que a consolidação tem um efeito contraccionista na economia.

Mas a dificuldade de atingir as metas decorre deste efeito contraccionista – que, por sua vez, resulta da diferença entre o ponto de partida e o ponto de chegada (a variação do défice que tem de ser conseguida) e a dinâmica de crescimento endógena da economia (da qual depende a melhoria do défice que pode ser obtida sem impor austeridade adicional). O registo histórico dos saldos primários é absolutamente irrelevante para avaliar qualquer destes factores3.

1 Quão bom é difícil dizer, porque tudo depende do ritmo da economia e do saldo primário que se registou em 2014. Julgo que as contas de 2014 ainda não são conhecidas ao detalhe, mas os dados trimestrais do PIB, pelo menos, são óptimos. E se se confirmarem no terceiro trimestre terão afastado as nuvens mais negras que se começaram a formar depois da divulgação desta informação.
2 Refinar a análise, neste caso, é retirar da amostra dois tipos de casos particulares: as pequenas economias de dívida pública inexistente e estrutura económica exótica (como o Luxemburgo), e os países onde as regras ou instituições orçamentais “forçam” níveis de dívida pública bastante mais baixos do que aqueles que o resto dos países europeus está habituado a manter – basicamente, os nórdicos. Por exemplo, a Noruega tem, por normas legais ligadas ao seu fundo, uma dívida pública negativa.
3 Já agora, uma experiência mental para tornar ainda mais claro o absurdo do argumento histórico. Entre 2009 e 2012, a Grécia passou de um saldo primário de -10,3 para -3,7% do PIB. Estes -3,7% do PIB estão perfeitamente alinhados com a média histórica reportada no primeiro gráfico. Mas não passa pela cabeça de ninguém sugerir dizer argumentar que esse saldo foi atingido sem custos, porque “historicamente o que não falta são saldos de -3,7%”. Pelo contrário, é mais ou menos óbvio que essa meta impôs custos elevadíssimos à economia grega, que caiu mais de 15% só nesses três anos. Porque o que interessa para aferir estes custos não é a experiência histórica dos saldos primários. O que interessa são as implicações macroeconómicas que cada meta tem para cada país em particular. Um saldo primário de -3,7% é tanto pode ser trivial como um desafio hercúleo. Tudo depende da dinâmica económica subjacente e da posição inicial a partir da qual ele tem de ser atingido (um pouco à semelhança do que acontece com processos de desinflação).
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One comment on “Saldos primários e lições da história

  1. Carlos Duarte diz:

    Caro Pedro Romano,

    O problema não é a capacidade de obter saldos primários positivos elevados. O problema é conseguir, em democracia, manter esses saldos de forma continuada. Se me dissesse que a Grécia passaria a ser um estado autocrático (e é irrelevante o tipo ou “inclinação” da autocracia), não tinha nenhum problemas em acreditar. Não o sendo, não me acredito por um momento que seja que tal é possível.

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