Os erros do programa grego (II)

post anterior discutiu os erros da Troika na abordagem à crise da dívida pública grega. Passados cinco anos desde o início do programa, alguns desses erros parecem hoje óbvios. Mas julgo que não é só a Troika que teria feito coisas diferentes se pudesse voltar atrás no tempo. Provavelmente, o Governo grego também deve ter chegado à conclusão de que cometeu um grande erro em 2010.

Falo, claro, da decisão de permanecer no euro.

Por que deveria a Grécia ter saído do euro? Por uma mistura de factores que, todos somados, geraram um cocktail explosivo. Primeiro, a Grécia tinha um défice colossal em 2010, na casa dos 15% do PIB. Segundo, a sua dívida pública já estava no limiar da sustentabilidade, o que deixava pouca para margem para os credores oficiais (FMI e União Europeia) emprestarem muito dinheiro. E, terceiro, porque não havia disponibilidade – fosse económica, fosse política –  para tolerar uma reestruturação da dívida grega.

Na prática, a conjugação destes factores levou a Troika a propor um programa de consolidação orçamental de dimensões bíblicas à Grécia. Provavelmente, não havia alternativa: só algo desta dimensão permitiria, simultaneamente, evitar o default, contornar a reestruturação e eternizar a Troika no papel de financiador da economia grega. Mas a verdade é que este programa, nestas condições, pode ter destruído cerca de 20% do Produto Interno Bruto da Grécia1. Perante esta alternativa, o Governo provavelmente ter dito: não, muito obrigado. Consequentemente, abandonaria o euro e continuaria a fazer os seus pagamentos em dracmas emitido pelo Banco Central da Grécia.

Sempre que esta solução é referida não falta quem diga que “se dentro do euro é mau, fora do euro teria sido pior”. Mas seria mesmo? Quando olhamos para os dados, vemos que a economia contraiu mais de 25%, o desemprego subiu acima deste valor e o desemprego jovem raiou os 50%. Quão pior podiam as coisas ter corrido? Claro que até ao PIB chegar a zero e todos morrerem de fome é sempre possível dizer que “podia ter sido pior”, mas estabelecer que uma coisa é possível é bem diferente de mostrar que ela é plausível.

Vamos ver as coisas de outra forma. Angus Madisson deixou-nos uma extraordinária base de dados com estimativas para o PIB real das principais economias mundiais desde os anos 30. Se descontarmos o período da II Guerra Mundial (por razões óbvias), quantos casos temos de países que passaram por depressões deste género?

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A resposta é: apenas dez. A depressão da Grécia consegue a proeza de ter destruído mais riqueza do que O Grande Salto em Frente de Mao (1959-1961). É mesmo assim tão óbvio que sair do euro teria sido pior?

Não estou a dizer que a saída seria indolor. Haveria certamente controlo de capitais, problemas bancários, inflação e sem dúvida uma enorme crise financeira. Mas a verdade é que a história económica das últimas décadas está cheia de crises deste género, e nenhuma, ou quase nenhuma, levou ao tipo de problemas que vimos na Grécia. Reparem que, apesar de todas as alteração de arranjos monetários, crises financeiras e colapsos bancários que ocorreram no período coberto pelos dados de Madisson, os grandes colapsos (ver gráfico acima) claramente não tiveram raízes macroeconómicas. Resultaram da derrocada de regimes políticos (fim do socialismo na Rússia e países da URSS), conflitos étnicos (Juguslávia) ou erros monumentais de gestão económica (China). O registo histórico mostra que, por muito profundas que sejam as crises com origens económicas, raramente elas conduzem a quebras superiores a 10 ou 15% do PIB.

Aliás, desconfio que grande parte dos agouros que com tanta frequência se ouvem resultam mais de preconceito do que de análise económica fundamentada. Por exemplo, vejo com frequência dizer que a saída do euro traria uma inflação de 40 ou 50%, o que representaria uma redução do nível de vida desta magnitude. Mas as coisas não funcionam assim. Se o inflação disparar desta forma, não são só os preços que sobem 40% – os lucros e/ou salários à partida também sobem (o preço que alguém paga por uma batata é igual ao preço que alguém recebe por essa batata). Identificar a subida de preços com uma redução do poder de compra só pode ser feito desta forma se se falar de bens importados.

A saída do euro implicaria seguramente problemas enormes no sistema bancário e uma crise financeira (embora haja quem diga que não). Mas até que ponto seriam crises suficientemente devastadoras para arrasarem 25% do PIB? Tenho aqui ao lado o monumental «Desta vez é diferente», de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff. Segundo o livro, as 10 maiores crises bancárias da história duraram em média menos de dois anos e consumiram 9,3% do PIB. Estão registados três casos em que o PIB recuou durante quatro anos, mas mesmo assim só um destes episódios (Grande Depressão de 1929) foi mais destrutivo do que a recessão grega (dados retirados do gráfico 14.4. Ciclos passados do PIB real per capita e crises bancárias). O impacto negativo de períodos de incumprimento não é muito diferente (gráfico 9.1).

Também ouço falar do câmbio e de uma eventual derrocada dos termos de troca. As implicações deste alerta não são muito óbvias. Claro que uma deterioração dos termos de troca reduz o poder de compra de cada moeda nacional em termos de moeda estrangeira; mas também aumenta a capacidade de penetração dos bens nacionais nos mercados estrangeiros. Aliás, é precisamente esse o mecanismo clássico de uma economia num contexto de câmbios flutuantes. Nas palavras de Paul Krugman, as curvas de procura têm inclinação negativa, mesmo na Grécia:

There would probably be a lot of financial chaos in the immediate aftermath of euro exit. And maybe the apocalyptic warning of the Bank of Greece that devaluation would push the nation back into the Third World is right, although I’d like to know about the model and historical examples that would justify this claim. But absent that kind of implosion, a devalued currency should eventually produce an export-led recovery – I understand the cynism one hears, but demand curves do slope downwards, even in Greece.

Foi mais ou menos este o percurso da Argentina em 2001, quando suspendeu a ligação peso-dólar. Sim, houve inflação e a instabilidade financeira aprofundou a recessão – em apenas três meses. Mas o fenómeno foi meramente transitório, e assim que o mercado assimilou a melhoria nos termos de troca a economia argentina rapidamente começou a crescer (embora provavelmente não tanto quanto se julga, já que as estatísticas argentinas são frequentemente ‘embelezadas’ pelo Governo).

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Podíamos ficar o resto do dia a discutir as implicações micro e macroeconómicas da saída, a mecânica da transição monetária, os problemas inesperados associados à alteração da unidade de conta e por aí fora. Mas, por muito grandes que sejam estes custos, parece-me altamente improvável que eles suplantem os custos associados aos custos da consolidação orçamental dos últimos cinco anos. Em última análise, é sobre quem defende a hipótese do “se com o euro foi difícil, fora seria muito pior” que recai o ónus da prova.

 

Estará o Governo grego ciente disto? Não é fácil saber. Mas a população, pelo menos, parece convencida de que o euro é, neste momento, mais uma benesse do que um fardo. Pelo menos a julgar pela quantidade de manifestações pró-moeda única que temos visto ao longo dos últimos dias (isto pode não ser completamente inesperado. A maior parte das pessoas não gosta de ouvir em falar em “desvalorização” – até o próprio termo inspira más associações. Krugman documenta aqui um fenómeno aparentemente semelhante: seja qual for a envolvente macroeconómica, os eleitores parecem sempre defender uma moeda forte).

Mas o facto de a saída do euro ter feito sentido em 2010 não implica necessariamente que ela faça sentido hoje. Em 2010, ela teria permitido evitar os custos associados à consolidação. Mas hoje esses custos são um sunk-cost, para todos os efeitos quase irrecuperável. Sair agora do euro implicaria somar aos custos da consolidação os custos de uma crise bancária. A situação não é muito diferente à de um caminhante que escolhe um de dois percursos e só se apercebe perto do final que optou pela pior via. Por muito má que esta decisão pareça agora em retrospectiva, faz mais sentido levá-la em frente e seguir trajecto até ao fim do que voltar para trás e escolher a outra opção.

 

1 Já encontrei quem diga que, na situação da Grécia, o multiplicador era efectivamente negativo. Mas a história por detrás hipótese tão rebuscada que, para todos os efeitos, continuarei a tratá-la como uma curiosidade intelectual – ver, por exemplo, este post e os comentários à entrada anterior.
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14 comments on “Os erros do programa grego (II)

  1. cristof9 diz:

    Como noto em Portugal penso que muito sentimento grego confia menos nos seus politicos do que na “fiscalização” dos poderes da UE. Assim ignorando as implicações reais “acredita que na UE não será permitida a fome; e sempre pode fazer de coitadinho aos media internacionais, esperando que alguma ajuda chegue.

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  2. Na hipotese “sair do euro” havia duas sub-hipóteses: sair do euro e converter as dívidas em dracmas (dá-me a ideia que o Pedro estará a pensar nessa hipótese), ou continuarem as dívidas a serem denominadas em euros, e aí a saída do euro iria provocar uma explosão de dívida (medida em dracmas).

    No entanto, convém recordar que em 2011 durante alguns dias foi convocado um referendo sobre a saída do euro (nunca se percebeu bem o que ia ser referendado, mas uma das versões era essa), que foi cancelado sobre pressão internacional.

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    • Carlos Duarte diz:

      Parece-me óbvio que uma saída do Euro implicaria controlo de capitais, redonominação da dívida contraída ao abrigo da lei grega em dracmas e default total da dívida soberana.

      A não-convocação do referendo, que bem lembrou, custou o PASOK. Não me parece que o Tsipras – que acabou de convocar um referendo semelhante – vá na mesma onda… A bola está LITERALMENTE do lado dos gregos – e se os gregos agora votarem contra o plano, a UE fica onde?

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      • Francisco diz:

        Converter a dívida em moeda nacional ou não é uma decisão política contudo para a Grécia, e Portugal, ambas as decisões têm um lado obscuro. Se a Grécia declarasse a divida convertida em moeda nacional ao mesmo valor de 2001 estaria a declarar uma restruturação da dívida para valores pagáveis pela economia grega, pois essa divida influenciaria a futura desvalorização da moeda grega no mercada do compra e venda de moeda nacional. Se a divida for convertida um euro igual a uma unidade da nova moeda o estado grego estará a tentar salvaguardar o património interno, contudo a intenção é na verdade recorrer à bancarrota. Ora acontece que os resgastes e as restruturações tinham como intenção transformar divida sobre lei privada nacional em lei internacional pública, entre estados. Nós não conhecemos o teor dos arcordos e claro deve ter ficado assente os tramites em caso de uma saída do euro. Por entrelinhas sabemos que do último resgate a reserva de ouro grega fora dada como caução.

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    • Miguel, penso que não não competirá ao Governo grego decidir a denominação da dívida. Afinal de contas, se os tribunais internacionais decretarem que a dívida externa continua denominada em euros, não há nada que o Governo grego possa fazer. Daí a crise bancária e financeira. A parte boa é que a falência do sistema também limpa, efectivamente, a dívida no balanço.

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  3. “Mas o facto de a saída do euro ter feito sentido em 2010 não implica necessariamente que ela faça sentido hoje. Em 2010, ela teria permitido evitar os custos associados à consolidação. Mas hoje esses custos são um sunk-cost, para todos os efeitos quase irrecuperável. Sair agora do euro implicaria somar aos custos da consolidação os custos de uma crise bancária. A situação não é muito diferente à de um caminhante que escolhe um de dois percursos e só se apercebe perto do final que optou pela pior via. Por muito má que esta decisão pareça agora em retrospectiva, faz mais sentido levá-la em frente e seguir trajecto até ao fim do que voltar para trás e escolher a outra opção.”

    Até que ponto os acontecimentos dos últimos dias podem levar a um segundo recálculo desses custos e beneficios da sair/ficar no euro?

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  4. Pedro Simoes diz:

    Assumindo que saindo do euro o defice tinha que passar a ser Zero. E que o multiplicador seria 0,5%.

    Entao a queda do PIB seria 15%*(1+0,5%)=22,5%

    Bem, é ela por ela…

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    • Se a Grécia saisse do euro mas continuasse a pagar em euros as dívidas anteriormente contraídas, parece-me que não haveria nenhuma razão para o deficit ter que passar a zero; afina, a Grécia não tinha feito qualquer tipo de default, logo porque é que os mercados de capitais iriam deixar de emprestar à Grécia?

      Por outro lado, se a desvalorização fosse acompanhada por um default, teria realmente que acabar com o deficit, mas a redução já não seria de 15% (já que nesses 15% estariam incluidos alguns juros devidos a credores internacionais, que ficariam, no mínimo, em suspenso)

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      • Miguel,

        “Limpa a dívida dos bancos; mas a dívida pública grega?”

        A pública é financiada pelo banco central grego. Com um banco central autónomo deixa de haver restrições de financiamento em moeda nacional. O saldo primário torna-se irrelevante (pelo menos enquanto não colidir directamente com o objectivo do banco central – a meta da inflação)

        “Até que ponto os acontecimentos dos últimos dias podem levar a um segundo recálculo desses custos e beneficios da sair/ficar no euro?”

        Bom… i) A fuga de depósitos, associada ao fim do ELA decretado pelo BCE provavelmente torna a saída do euro mais provável – já que os custos estão a materializar-se, por que não colher os benefícios? ii) por outro lado, isto também mostrou à Europa que a ideia de sair do euro pode ser mesmo para levar a sério; iii) depois há que levar em conta a evolução da opinião pública, e a percepção que o público tem da “culpa relativa” de cada parte; iv) etc.

        Mas, tudo somado, não sei.

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      • “A pública é financiada pelo banco central grego.”

        Mas a dívida pública pre-existente, a ser paga em euros? O Banco da Grécia não pode pagá-la imprimindo euros.

        Outra coisa que me ocorre – acho que ainda tenho na minha despensa uns livros de quadradinhos brasileiros cujo preço era “2X (consultar tabela)”. Há atualmente uma espécie de consenso no sentido de que no curto prazo os preços (sobretudo os salários) são rígidos – mas numa Grécia fora do euro, o que irá ser rígido irão ser os preços em dracmas ou os em euros? Serão os preços em dracmas que se irão ajustando aos poucos, ou o que se ajustará devagar será o “preço mental” em euros de cada coisa (com o preços em dracmas variando dia a dia – ou hora a hora – com as pessoas a consultarem a tabela de cambios e multiplicando o cambio dracma/euros pelo “preço mental” em euros antes de qualquer transação)? No segundo caso, muitas das supostas vantagens da dracmização podem perder-se (se as empresas fixarem os seus preços em euros e variarem constantemente o preço em dracmas numa proporção exata do valor do euro em dracmas, não há muitos ganhos de competitividade numa desvalorização).

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  5. Acácio Pinheiro diz:

    Muito interessante o post e os comentários. Só quero deixar um comentário .
    Julgo que é necessário fazer uma avaliação da referida deterioração dos termos de troca e dos beneficios da desvalorização, tendo em conta, tanto quanto possivel, as elasticidades das principais exportações e importações. Tenho dúvidas que na Grécia o impacto sobre o rendimento e o emprego sejam, a médio prazo, tão relevantes como, por exemplo na Argentina.
    E um desafio: então e Portugal, não deveria sair do Euro?

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  6. Miguel,

    “Mas a dívida pública pre-existente, a ser paga em euros? O Banco da Grécia não pode pagá-la imprimindo euros”

    Hum… Não paga? Quer dizer, o único argumento que eu vejo para a Grécia continuar a pagar juros sobre a sua dívida é o facto de continuar a precisar de financiamento. Se deixar de precisar, também deixa de ter de pagar juros.

    “No segundo caso, muitas das supostas vantagens da dracmização podem perder-se”

    Penso que esta é uma variante de um post que já foi lindado lá no Vento Sueste, não foi? Na verdade, procurei-o quando escrevi esta entrada, mas não consegui encontrá-lo…

    Acácio,

    Sair do euro é, como se diz agora, entrar em uncharted waters. Se calhar a situação melhorava; se calhar piorava. Mas o meu ponto é que no caso da Grécia é mesmo difícil argumentar, após o facto consumado, que sair do euro teria sido pior. É que pior do que isto não é fácil…

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