O BCE e os juros da dívida portuguesa

As taxas de juro da dívida portuguesa estão em mínimos históricos. No momento em que escrevo, as yields dos títulos a 10 anos mal rondam os 2%, e há umas semanas chegaram a bater os 1,7%. Como é que isto é possível?

Uma explicação comum é “o factor BCE”. Segundo este argumento. a descida das taxas juro tem muito mais a ver com a intervenção decidida do BCE do que com a gestão orçamental desde 2010. O problema é que o Banco Central influencia as taxas de juro de tantas e tão diversas maneiras que agitar o logótipo do BCE sem dizer exactamente como é que essa influência se processou tanto pode ser uma afirmação banal, despida de implicações práticas, como uma hipótese arrojada com consequências profundas ao nível de política económica.

Para organizar as ideias e destilar o argumento convém separar a taxa de juro em duas componentes. Claro que há mais parcelas do que estas, mas para já não é preciso complicar mais do que isto. Aqui só estou a tentar separar dois dos factores que influenciam a oscilação das yields para tornar o raciocínio mais claro. Os dois factores são:

  • Taxa de juro sem risco (riskless rate). É a taxa de juro de um investimento tão seguro quanto possível. Na Europa, esta taxa é determinada pelo BCE, via key interest rates. Sendo a taxa de juro mais segura, ela estabelece um limite inferior para todas as outras taxas (na prática pode não ser bem assim, mas esta é uma boa aproximação);
  • Prémio de risco. Este prémio é apenas o acréscimo de remuneração exigido pelos investidores para cobrir o risco de um determinado investimento. À partida, quanto maior o risco maior será este prémio. Corolário: quando o risco é quase nulo, o prémio é quase zero e o juro cobrado será próximo da taxa de juro sem risco.

A imagem de baixo mostra as yields das obrigações do Tesouro a 10 anos de Portugal e a dívida pública para o mesmo período. O gráfico mostra que as taxas de juro exigidas a Portugal são hoje muito mais baixas do que em 2007, quando as perspectivas de crescimento eram melhores e dívida pública era (muito) menor.

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Mas isto é um paradoxo? Não necessariamente. Reparem: a dívida pública e as perspectivas de crescimento afectam o risco do país – a segunda componente da taxa de juro. Mas, mesmo que os fundamentais se tenham deteriorado, nada nos diz que a primeira componente (a taxa de juro sem risco), que é essencialmente determinada pela taxa directora do BCE, tenha ficado igual entre 2007 e 2015.

Aliás, e tendo em conta que na altura a taxa de referência do BCE estava nos 4% e hoje está nos 0%,é óbvio que essa componente caiu, e caiu muito. Hoje, não só a taxa de referência do BCE é muito mais baixa do que em 2007 como se espera que as taxas futuras sejam igualmente muito mais baixas.

Infelizmente, não temos uma medida da perspectiva das taxas de juro do BCE para os anos seguinte. O que podemos fazer é olhar para a taxa de juro exigida à Alemanha, que é um investimento suficientemente seguro para servir de proxy à evolução futura das taxas do BCE.

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Esta imagem desfaz uma boa parte do paradoxo. De facto, o risco implícito da dívida portuguesa, medido pelas barras verdes, é mais alto do que em 2007, como seria de esperar tendo em conta os fundamentais. A diferença é que os mercados esperam hoje que a taxa de juro sem risco seja muito mais baixa nos próximos anos do que esperavam em 2007.

É óbvio que esta parte da descida dos juros foi responsabilidade do BCE. No sentido trivial de que todas as taxas de juro dependem da taxa de referência do BCE e, passando esta de 4 para 0%, as taxas exigidas a Portugal serão inevitavelmente mais baixas. As que são exigidas a Portugal, à Espanha, à Itália, à França, à Alemanha… O BCE baixou as yields? Sim. As de Portugal e todas as outras. Aqui não há grande segredo.

Mas suspeito que não é neste sentido que a maior parte das pessoas “culpa” o BCE. Quem refere o “factor BCE” normalmente tem em mente a intervenção do Banco Central no próprio prémio de risco, identificado acima pelas barras verdes – que subiram a pique em 2010, começaram a recuar em 2012 e durante a crise da dívida representariam a maior parte dos juros exigidos ao Estado português.

Como é que o BCE pode influenciar o prémio de risco de um Estado? O BCE não cede crédito aos Estado; o que pode fazer – e tem feito, ao abrigo de uma série de programas – é comprar os seus títulos no mercado secundário, influenciando indirectamente o seu preço, e, consequentemente, as taxas de juro formadas no mercado.

Mas neste jogo de compra e venda é preciso prestar atenção ao regime que enquadra as compras do banco central. Vamos imaginar dois cenários.

No primeiro cenário, o Estado está insolvente. Na prática, e para qualquer prémio de risco razoável, é impossível garantir que a dívida pública é sustentável (isto é, ela vai crescer indefinidamente). Neste caso, ninguém compra as suas obrigações. Como pode o BCE descer os seus custos de financiamento? Só há uma opção: “carregar a arma” e anunciar que está disposto a comprar todos os títulos no mercado, garantindo ao sector privado que estará sempre lá para assegurar o escoamento das obrigações. Como o poder de fogo do Banco Central é ilimitado, a fixação da taxa de juro num determinado nível depende apenas da capacidade do BCE de anunciar com credibilidade este compromisso – e, caso ninguém acredite, da sua determinação em levar a política por diante.

Qual é a contrapartida? É que, não sendo a dívida sustentável, o Banco Central terá de eternizar-se como o derradeiro financiador do Estado, criando tanta moeda quanto for necessária para comprar a dívida pública. E, a certa altura, o Banco Central defrontar-se-á inevitavelmente com duas missões incompatíveis: financiar ou Estado ou controlar a inflação. Normalmente, é assim que acontece: os períodos de hiperinflação começam (quase) todos como problemas orçamentais – que se transformam aos poucos, pelo mecanismo descrito no parágrafo anterior, em problemas monetários.

Vamos ao segundo cenário. Neste cenário, a dívida pública é de facto sustentável, e os juros cobrados em mercado são na verdade apenas o resultado de uma profecia auto-cumprida. Por exemplo, porque o nível é sustentável com juros e 3% mas incomportável se os juros estiverem nos 6%, e um pânico de mercado temporário desviou o equilíbrio para os 6%, criando uma espiral infernal em que o receio alimenta juros altos e os juros altos confirmam a insustentabilidade da dívida.

Neste caso, o Banco Central pode intervir sem receio de alimentar espirais inflacionistas. Basta comprar dívida suficiente – ou anunciar essa intenção de forma convicta – para que os juros baixem novamente para patamares aceitáveis e, aí, retirar-se calmamente para os seus aposentos. Se este era um problema de mau equilíbrio, a intervenção não precisa de ser eterna. E o risco à estabilidade de preços, que deriva da necessidade de perpetuar o financiamento monetário dos défice, não vai chegar a colocar-se.

A diferença entre os dois tipos de intervenção parece de pormenor, mas é crucial para se perceber exactamente que implicações têm. Se o Banco Central se limitou a dar uma garantia de financiamento incondicional, então a consolidação orçamental é de facto irrelevante: mesmo que a dívida seja insustentável, haverá sempre um financiador de último recurso. E, nesse caso, a austeridade foi dispensável.

Mas se foi uma intervenção do segundo tipo, então a acção do BCE não dispensa a austeridade. Na medida em que é um financiamento temporário e apenas destinado a assegurar que o mercado se ancora em torno de um bom equilíbrio, é necessário garantir que as contas públicas estão suficientemente sólidas para justificarem essa “boa” ancoragem. E, neste caso, a acção do BCE é um complemento, e não uma alternativa, à consolidação orçamental.

Como é óbvio, o BCE nunca esteve interessado em fazer uma intervenção do primeiro tipo. Todas as suas medidas – desde o “whatever it takes” até ao OMT – foram cuidadosamente ponderadas e anunciadas para assegurar a todos que uma eventual compra de títulos seria transitória – e, muito importante, explicitamente dependente da adopção rigorosa de medidas de consolidação. E é importante referir isto porque é muito fácil saltar da hipótese “foi o BCE que desceu os juros” para a conclusão “a consolidação não era necessária”.

Portanto, e voltando à questão original: foi o BCE ou a consolidação que baixou os juros? A resposta é simples:  ambos1. Sem as garantias dadas pelo BCE em 2012, dificilmente os mercados teriam serenado o suficiente para ancorarem novamente as expectativas. Mas sem a consolidação orçamental a dívida destes países continuaria na trajectória insustentável que se verificava em 2012, impossibilitando o BCE de se comprometer a comprar a sua dívida2.

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Finalmente, duas pequenas questões adicionais. Muita gente duvida que Portugal tenha mesmo conseguido melhorar a sustentabilidade da sua dívida pública. Isto é apenas má economia e má aritmética. Tendo em conta o défice de 10% do PIB que vigorava em 2010, a dívida pública iria sempre aumentar. A questão é que a consolidação travou o ritmo de acumulação de dívida e abriu caminho para uma redução gradual daqui para a frente. E por muito frustrante que possa ser falar vezes sem conta sobre o tema e ainda assim continuar a ouvir o argumento “mas a dívida aumentou”, a blogosfera permite pelo menos uma vantagem que quem discursa em público não tem: linkar.

Segunda questão: mas mesmo assumindo que o mercado se cristalizou em torno de um bom equilíbrio os fundamentais justificam mesmo os juros actualmente cobrados? Isto é mais difícil de responder, até porque depende de questões de psicologia interna dos investidores. Mas note-se que até 2007 a dívida grega, portuguesa e espanhola era vista como pouco mais arriscada do que a alemã. Se este era o standard na altura, então dois pontos percentuais de diferença neste momento não são necessariamente descabelados. Pelo critério de racionalidade da altura, os tempos actuais não parecem especialmente eufóricos3.

1 Embora seja de notar que os juros de Portugal começaram a descer antes do célebre discurso “whatever it takes”. Provavelmente, isto reflecte também um maior desajuste entre os fundamentais e a taxa de juro, pelo que havia mais margem de manobra para actuar através da consolidação orçamental.
2 Como é óbvio, é possível perguntar se o mesmo efeito global não poderia ter sido conseguido através de um mix diferente – por exemplo, uma intervenção mais atempada do BCE e uma consolidação mais pausada na periferia europeia. Mas isso já obriga a levantar questões de compromisso e credibilidade.
3 Sobre a forma como o QE influencia as taxas de juro através de um terceiro canal vale a pena ler este post de Ben Bernanke.
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One comment on “O BCE e os juros da dívida portuguesa

  1. cristof9 diz:

    Assim até dá gosto ler sobre politica economica.

    Gostar

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