A importância dos cofres cheios

Qual é a importância de ter os cofres do Estado cheios de dinheiro? Depende muito das circunstâncias. Mas, na actual conjuntura, há óptimas razões para que o Estado português tenha muita cautela em relação ao futuro.

Primeiro, alguns números. O gráfico de baixo mostra os activos que as Administrações Públicas (AP) detêm sob a forma de depósito e numerário. Ao todo é mais de 14% do PIB, o suficiente para assegurar as necessidades de financiamento de 2015 e 2016 (ou quase: os números ainda não incorporam o pagamento antecipado ao FMI). Mesmo que nem todo o dinheiro seja mobilizável para este fim – as AP incluem entidades com autonomia para gerir as suas próprias disponibilidades financeiras -, não deixa de ser um valor impressionante.

Mas esta reserva implica custos. Primeiro, porque o dinheiro aplicado em depósitos é, na verdade, proveniente de empréstimos (pelos quais o Estado tem de pagar juros). Segundo, porque uma parte dos activos está depositada no Banco Central, onde são remunerados a uma taxa… negativa. Só isto representa, segundo contas do EconomiaInfo, qualquer coisa como 40 milhões de euros.

Estes são os custos da almofada financeira. E os benefícios? Não é difícil perceber: os depósitos acumulados permitem ao Estado ultrapassar momentos de turbulência no mercado sem se sujeitar a pagar taxas de juro altíssimas. Por exemplo, em meados de 2011, quando a crise da dívida engoliu Portugal, o IGCP teve de emitir títulos de maturidade curta (Bilhetes do Tesouro) com juros implícitos na casa dos 5% – os mesmos que hoje custam menos de 0,1%. Não é o tipo de contingência a que queiramos estar expostos.

Significa isto que o IGCP está a contar com um cenário de subida dos juros? Não. Aliás, mesmo um cenário de subida moderada de juros não coloca problemas de maior ao perfil da dívida pública. O gráfico de baixo mostra, de forma sucinta, o impacto que uma subida permanente das taxas de juro teria no défice público ao longo dos próximos anos¹.

As contas públicas são, aparentemente, extremamente resistentes a subidas de juros. Mesmo num cenário de subida acentuada – mais 4 pontos percentuais do que o valor actual – o défice pouco mexe nos primeiros anos. É preciso passar quatro anos (2015-2018) a refinanciar dívida e (financiar défice) a uma taxa de juro 4 p.p. acima do valor de referência para que o buraco no saldo orçamental ultrapasse 1% do PIB.

O problema é que a conjuntura actual não é uma conjuntura normal. Há o risco – cada vez mais sério – de a Grécia sair da Zona Euro. E não há modelos, projecções ou simulações que permitam sequer ter uma ideia das implicações de algo deste género. Talvez os mercados reajam calmamente, ao arrepio de todas as expectativas (foi o que aconteceu após o downgrade da S&P aos EUA); mas também podem reagir em fúria, vendendo títulos ao desbarato e pulverizando o mercado de dívida portuguesa.

Neste cenário, quem sabe até onde poderiam subir os juros? Em 2012, não foi preciso mais do que o mero rumor de um colapso do euro para atirar as yields das obrigações a 10 anos para lá dos 16%. E aí a história mudaria de figura.

Não vale a pena especular acerca das subidas possíveis e graus de resiliência das contas pública: perante um cataclismo, a única opção segura é a política do seguro. Neste caso concreto, o seguro são os mais de 20 mil milhões de euros que o Tesouro tem depositados, e que dão garantias suficientes de que, num cenário de Grexit, Portugal está devidamente protegido dos humores dos mercados.

Esta almofada não imuniza permanentemente o país – se os juros subirem permanentemente para 10 ou 15%, então não há buffer que nos salve. Mas o propósito dos depósitos também não é esse. O propósito dos depósitos é travar antecipadamente espirais de pânico e medo que, se não forem atempadamente controladas, podem conduzir a um círculo infernal em que juros altos deterioram o perfil da dívida e o perfil da dívida, por sua vez, reforça a subida dos juros.

Ou, por outras palavras, os depósitos funcionam como um backstop contra os problemas de solvência causados por problemas de liquidez. Estando o país solvente (sim, eu sei que há quem discorde, mas não é essa a opinião de quem faz simulações de dívida pública como deve ser), não há razões para acreditar que a subida dos juros seja duradoura.

E se for mesmo duradoura? Se for, então não haverá alternativa a não ser solicitar o apoio do ESM ou do OMT do BCE. Mas mesmo nessa eventualidade os depósitos não são dispensáveis. Sabemos, por experiência própria, que o OMT pode demorar muito a ser activado (se é que pode ser de todo). E sabemos, também por experiência própria, que os Governos não vão recorrer facilmente ao ESM quando sabem de antemão que esse recurso envolve um Memorando de Entendimento com condicionalidade associada. Neste contexto, um buffer financeiro dá-nos garantias relativamente a outro tipo de riscos. Ele permite-nos aguardar sem sobressaltos pelo apoio do BCE; ou, numa perspectiva mais cínica, impede que um Governo preocupado em evitar os custos políticos de um resgate aceite emitir dívida a taxas altíssimas durante meses a fio (alguém de lembra do que aconteceu ao critério dos 7%?).

¹ As contas são feitas muito por cima. Passo por passo: 1) somar os montantes de dívida a refinanciar (IGCP) e os valores do défice orçamental de cada ano (DEO) para obter as necessidades de financiamento; 2) aplicar, para cada ano, as taxas de juro de referência de cada cálculo; 3) somar os valores para os anos em questão e dividir pelo PIB nominal de cada ano (DEO, via CFP); 

Advertisement