A importância dos cofres cheios

Qual é a importância de ter os cofres do Estado cheios de dinheiro? Depende muito das circunstâncias. Mas, na actual conjuntura, há óptimas razões para que o Estado português tenha muita cautela em relação ao futuro.

Primeiro, alguns números. O gráfico de baixo mostra os activos que as Administrações Públicas (AP) detêm sob a forma de depósito e numerário. Ao todo é mais de 14% do PIB, o suficiente para assegurar as necessidades de financiamento de 2015 e 2016 (ou quase: os números ainda não incorporam o pagamento antecipado ao FMI). Mesmo que nem todo o dinheiro seja mobilizável para este fim – as AP incluem entidades com autonomia para gerir as suas próprias disponibilidades financeiras -, não deixa de ser um valor impressionante.

1Mas esta reserva implica custos. Primeiro, porque o dinheiro aplicado em depósitos é, na verdade, proveniente de empréstimos (pelos quais o Estado tem de pagar juros). Segundo, porque uma parte dos activos está depositada no Banco Central, onde são remunerados a uma taxa… negativa. Só isto representa, segundo contas do EconomiaInfo, qualquer coisa como 40 milhões de euros.

Estes são os custos da almofada financeira. E os benefícios? Não é difícil perceber: os depósitos acumulados permitem ao Estado ultrapassar momentos de turbulência no mercado sem se sujeitar a pagar taxas de juro altíssimas. Por exemplo, em meados de 2011, quando a crise da dívida engoliu Portugal, o IGCP teve de emitir títulos de maturidade curta (Bilhetes do Tesouro) com juros implícitos na casa dos 5% – os mesmos que hoje custam menos de 0,1%. Não é o tipo de contingência a que queiramos estar expostos.

Significa isto que o IGCP está a contar com um cenário de subida dos juros? Não. Aliás, mesmo um cenário de subida moderada de juros não coloca problemas de maior ao perfil da dívida pública. O gráfico de baixo mostra, de forma sucinta, o impacto que uma subida permanente das taxas de juro teria no défice público ao longo dos próximos anos1.

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As contas públicas são, aparentemente, extremamente resistentes a subidas de juros. Mesmo num cenário de subida acentuada – mais 4 pontos percentuais do que o valor actual – o défice pouco mexe nos primeiros anos. É preciso passar quatro anos (2015-2018) a refinanciar dívida e (financiar défice) a uma taxa de juro 4 p.p. acima do valor de referência para que o buraco no saldo orçamental ultrapasse 1% do PIB.

O problema é que a conjuntura actual não é uma conjuntura normal. Há o risco – cada vez mais sério – de a Grécia sair da Zona Euro. E não há modelos, projecções ou simulações que permitam sequer ter uma ideia das implicações de algo deste género. Talvez os mercados reajam calmamente, ao arrepio de todas as expectativas (foi o que aconteceu após o downgrade da S&P aos EUA); mas também podem reagir em fúria, vendendo títulos ao desbarato e pulverizando o mercado de dívida portuguesa.

Neste cenário, quem sabe até onde poderiam subir os juros? Em 2012, não foi preciso mais do que o mero rumor de um colapso do euro para atirar as yields das obrigações a 10 anos para lá dos 16%. E aí a história mudaria de figura.

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Não vale a pena especular acerca das subidas possíveis e graus de resiliência das contas pública: perante um cataclismo, a única opção segura é a política do seguro. Neste caso concreto, o seguro são os mais de 20 mil milhões de euros que o Tesouro tem depositados, e que dão garantias suficientes de que, num cenário de Grexit, Portugal está devidamente protegido dos humores dos mercados.

Esta almofada não imuniza permanentemente o país – se os juros subirem permanentemente para 10 ou 15%, então não há buffer que nos salve. Mas o propósito dos depósitos também não é esse. O propósito dos depósitos é travar antecipadamente espirais de pânico e medo que, se não forem atempadamente controladas, podem conduzir a um círculo infernal em que juros altos deterioram o perfil da dívida e o perfil da dívida, por sua vez, reforça a subida dos juros.

Ou, por outras palavras, os depósitos funcionam como um backstop contra os problemas de solvência causados por problemas de liquidez. Estando o país solvente (sim, eu sei que há quem discorde, mas não é essa a opinião de quem faz simulações de dívida pública como deve ser), não há razões para acreditar que a subida dos juros seja duradoura.

E se for mesmo duradoura? Se for, então não haverá alternativa a não ser solicitar o apoio do ESM ou do OMT do BCE. Mas mesmo nessa eventualidade os depósitos não são dispensáveis. Sabemos, por experiência própria, que o OMT pode demorar muito a ser activado (se é que pode ser de todo). E sabemos, também por experiência própria, que os Governos não vão recorrer facilmente ao ESM quando sabem de antemão que esse recurso envolve um Memorando de Entendimento com condicionalidade associada. Neste contexto, um buffer financeiro dá-nos garantias relativamente a outro tipo de riscos. Ele permite-nos aguardar sem sobressaltos pelo apoio do BCE; ou, numa perspectiva mais cínica, impede que um Governo preocupado em evitar os custos políticos de um resgate aceite emitir dívida a taxas altíssimas durante meses a fio (alguém de lembra do que aconteceu ao critério dos 7%?).

1 As contas são feitas muito por cima. Passo por passo: 1) somar os montantes de dívida a refinanciar (IGCP) e os valores do défice orçamental de cada ano (DEO) para obter as necessidades de financiamento; 2) aplicar, para cada ano, as taxas de juro de referência de cada cálculo; 3) somar os valores para os anos em questão e dividir pelo PIB nominal de cada ano (DEO, via CFP); 
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8 comments on “A importância dos cofres cheios

  1. henrique pereira dos santos diz:

    Muito obrigado pelo que aprendo no seu blog.
    Uma coisa que gostaria de ver seria o efeito deste almofada no conjunto da dívida, isto é, a diminuição de risco traduzir-se-á em juros mais baixos, embora ninguém consiga saber quanto.
    Mas talvez fosse possível ter uma ideia de quanto representa uma diminuição de juro no conjunto da dívida, em três ou quatro níveis diferentes, por pequena que seja essa diminuição, visto que afecta um grande stock de dívida.

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  2. Luis António santos diz:

    Funciona bem isto da ‘Teoria do medo’, Pedro. Há milenios. Em Israel acabou de dar resultado.
    Parece-me tão frágil decidir estratégia politica em cima de projeções que parecem joguinhos como decidir estratégia política por palpites – são duas faces da mesma moeda…uma moeda má. Abraço.

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  3. Isto parece-me um bocado optimista “numa perspectiva mais cínica, impede que um Governo preocupado em evitar os custos políticos de um resgate aceite emitir dívida a taxas altíssimas durante meses a fio”. O que impede o governo de ir emitindo essa divida (até mantendo os “cofres cheios” se bem que pagando mais por isso, e ainda ter mais uns meses após um critério como os 7% para negociar as contrapartidas)? Se quisermos ser realmente cínicos, diríamos que permite durante mais tempo efectuar políticas sem que o impacto destas nas taxas de empréstimo seja relevante a curto prazo.

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  4. Lucas Galuxo diz:

    Segundo o boletim do IGCP, as obrigações com taxa mais alta emitidas no governo anterior foram a 6,4%, em Fevereiro de 2011. O empréstimo do FMI, tem uma taxa de 3,7% a que acrescenta 9%, devido à desvalorização do Euro. Não se entende onde está o bom negócio.

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    • Nuno diz:

      A desvalorização do euro foi feita a pedido das várias esquerdas, que muito clamaram pela intervenção do BCE no mercado.

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      • Lucas Galuxo diz:

        Foi. Tivesse actuado aquando o seu colega americano e tivesse existido uma oposição responsável e talvez pudesse ter ocorrido uma consolidação muito menos dolorosa ou, pelo menos, mais patriótica.

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  5. Carlos Duarte diz:

    Caro Pedro Romano,

    Há uma coisa que eu não percebo: se a tal almofada financeira é dinheiro de reserva e se o principal risco é a saída da Grécia do Euro, porquê ter a reserva em Euros? Não seria preferível dólares ou um “basket” de outras moedas (excluíndo o Euro)?

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  6. Henrique Pereira dos Santos,

    Foi precisamente esse o cálculo que tentei fazer. Os gráficos dão a sensibilidade das contas públicas à variação dos juros.

    Luís Santos,

    As projecções nunca são perfeitas, mas são o melhor que temos. A alternativa a simulações limitadas e falíveis não são simulações perfeitas e indiscutíveis – são o preconceito e o palpite. E penso que ambos concordamos que não é com base neles que queremos tomar decisões.

    Já agora: perdi meia hora a escrever o texto e uma hora e tal a fazer as contas. Sinceramente esperava um contrargumento mais elaborado do que comparar-me com o Netanyahu.

    João Branco,

    Há um limite a essa acção. Por exemplo, ter activos no valor de 100% do PIB implica uma factura enorme de juros e, por essa via, um enorme custo político.

    Lucas Galuxo,

    O que é relevante para decidir a amortização antecipada ao FMI é a comparação do custo dessas tranches com o custo de mercado actual (que de facto é muito mais baixo). Mas esse nem era o ponto principal do post.

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