A Grécia no melhor dos mundos possíveis

O post anterior tinha dois objectivos. O primeiro era apontar um erro básico de quem associa os pedidos da Grécia de “mais dinheiro” à incapacidade de viver “dentro das suas possibilidades”. Ao contrário do que é frequentemente sugerido, os empréstimos que a Grécia pede não visam colocar a sua despesa acima do seu Produto, mas sim reconstituir o Produto delapidado ao longo dos últimos anos, ao qual a despesa tem vindo a ser conformada à força.

O segundo era mostrar que é possível à Europa fornecer os meios para esse objectivo sem pôr em causa a sustentabilidade da dívida grega. A meta de amortização da dívida (pública e externa) continuará a ser cumprida – a única diferença é que isso será feito com muito menos sacrifício humano.

O post levantou uma série de objecções (por e-mail, por comentários e por posts). Quem é suposto financiar a procura adicional? Como sabemos que os empréstimos adicionais não minam a credibilidade do país e acabam por agravar a percepção de risco? Que garantia temos de que a procura adicional não se dirige a importações? E, mais importante, se tudo é tão simples como parece, por que é que o sector privado não assegura uma solução de mercado para a escassez de financiamento?

Nenhuma destas objecções é especialmente convincente. Para perceber porquê, podemos aplicá-las a um caso recente onde todas, ou quase todas, foram igualmente levantadas: nada mais, nada menos do que Portugal em 2012.

A meio de 2012, e em pleno programa de ajustamento, constatou-se subitamente que as metas originais para o défice e para a dívida pública não podiam ser cumpridas. O incumprimento não resultava de falhas de implementação do pacote de austeridade – na verdade, a dose não só foi escrupulosamente cumprida como até foi reforçada. Também não resultava do facto de a austeridade ser autodestrutiva: fossem quais fossem os multiplicadores, cortar despesa e subir impostos acabaria sempre por reduzir o défice.

O problema era mais simples: o impacto da austeridade foi mal calculado e as metas, vistas em retrospectiva, só poderiam ser alcançadas através de um pacote de consolidação absurdamente violento. A solução – que nunca foi pacífica dentro da Troika – acabou por ser uma alteração subtil das metas iniciais, acompanhada por uma maior atenção aos critérios de consolidação estrutural.

Todas as críticas que se fazem agora à Grécia foram, na altura, feitas a Portugal. O que não é de estranhar, porque na verdade estamos a falar da mesma coisa: afrouxar um pouco o cinto e relaxar as metas orçamentais. Sob esse ponto de vista, as situações são rigorosamente iguais.

Por exemplo, que garantia se tinha de que as novas metas não punham em causa o objectivo de redução da dívida? A resposta da Troika foi simples: de acordo com todas as simulações, essa meta era compatível com uma pequena flexibilização das metas iniciais. Assumindo que a relação entre PIB e importações não se alterava, o mesmo argumento servia para assegurar que a situação externa permanecia sustentável.

Também era verdade que havia o risco de os mercados percepcionarem a revisão das metas como implicando um risco acrescido, o que levaria a yields mais altas e custos de financiamento mais agrestes para os bancos. Mas a evidência disponível (e, francamente, o bom senso) sugeria que os mercados são muito mais afectados pelas grandes tendências e pelo mood geral dos investidores do que por leves e subtis alterações dos fundamentais. O risco de os investidores aumentarem as suas exigências em virtude de um défice ligeiramente menor foi portanto considerado perfeitamente aceitável quando comparado com o risco de o cumprimento das metas iniciais levar a uma recessão de 5 ou 6% do PIB.

Seria a situação assim tão benigna? Se sim, por que é que os mercados não asseguravam financiamento privado para o défice adicional? Esta é parte mais fácil. Se esta foi uma crise – como hoje parece que foi – com elementos de “profecia auto-cumprida”, em que o pânico leva a subidas da yields e essas subidas por sua vez agravam a percepção de risco, tornando a dívida insustentável, então cada agente individual de mercado nunca teria, agindo por si mesmo, incentivo para emprestar aos Estado.

Mas esse não é um problema para quem, como o FMI ou o ESM, tem poder de fogo suficiente para restaurar o bom equilíbrio (e pode, inclusivamente, fazer depender o financiamento de alguma condicionalidade). Não deixa de ser curioso que os mesmos mercados que há 2 anos pediam a Portugal taxas de juro superiores a 10% o façam hoje a taxas de 2%, muito embora a situação financeira seja hoje pior do que aquela que se esperava que vigorasse hoje em 2012 (atenção: não estou a dizer que o défice e a dívida são maiores, o que é falso no primeiro caso e irrelevante no segundo; estou a dizer que o perfil prospectivo da dívida pública é hoje mais arriscado do que era em 2012).

Aliás, o argumento do “por que é que o mercado não dá financiamento?” é um argumento verdadeiramente notável quando exploramos completamente as suas implicações. Quem acha que os juros de 10 ou 20% reflectiam os fundamentais dos países não devia estar contra o relaxar das metas orçamentais – devia estar absolutamente contra qualquer espécie de empréstimo e ter defendido logo ao início uma reestruturação. É precisamente porque se acreditava que a situação financeira era mais gerível do que era sugerido pelos mercados que se pôs tanto dinheiro nestes países e se evitou a reestruturações.

Aliás, por que não levamos todos estes argumentos até às suas últimas consequências? Não precisamos de agitar o fantasma da sustentabilidade e dos custos de financiamento para estar contra a flexibilização das metas. Podemos usar os mesmos argumentos para defender metas mais exigentes, menos financiamento, etc. Afinal de contas, isso permitiria reduzir mais a dívida, reduzir ainda mais a exposição à Grécia, aumentar a confiança dos mercados, etc.

Penso que a maior parte das pessoas não dá esse passo porque tem consciência do que isso implicaria em termos sociais para a economia grega, e porque julga que as metas em vigor já permitem um bom equilíbrio entre os riscos da insustentabilidade e as dores do ajustamento. Mas é esse o ponto. Quem não pede metas mais exigentes mas ao mesmo tempo está contra metas menos exigentes está, mesmo que não tenha consciência disso, a assumir implicitamente que o programa actual é o mais perfeito, o mais completo e o mais equilibrado do ponto de vista do equilíbrio de riscos. Como se a Grécia e os seus credores vivessem no melhor dos mundos possíveis.

Como é óbvio, isto não é verdade. As metas de consolidação em vigor já dão uma considerável margem de segurança para relaxar a situação orçamental sem implicar o default sobre a dívida. E, se a taxa de desemprego grega está em 25% é muito difícil argumentar que a margem de segurança inicial continua apropriada tendo em conta os seus custos implícitos.

Update: Nem de propósito – ler Austerity and the costs of internal devaluation, de Paul Krugman.

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