Soluções (realistas) para a Grécia

Nos últimos dias tornou-se comum dizer que a dívida da Grécia não é um problema. Apesar de a dívida pública ser gigante, as suas condições são óptimas, e portanto a reestruturação, na qual o novo Governo parece tão empenhado, é uma questão secundária. Infelizmente, temo que a situação seja um pouco mais complicada.

É óbvio que o fardo da dívida não é directamente proporcional ao montante de dívida. A justificação é simples, mas como nem toda a gente a percebe, repeti-la-ei aqui: ao contrário do que acontece com uma família, que tem um prazo máximo para amortizar a sua dívida, um Estado pode simplesmente refinanciá-la ad eternum, atirando para o futuro o momento em que terá de gerar excedentes orçamentais suficientes para de facto pagar a dívida.

Imagine-se, por exemplo, que uma família tem uma dívida de um milhão de euros à banca. O fardo da dívida é o montante de juros que tem de pagar mais o milhão de euros de capital que tem de amortizar no prazo previsto. Este fardo poderá contudo ser muito menor se ela puder repassar a amortização de capital para a sua descendência, assumindo apenas o pagamento de juros. Bom, é mais ou menos isto (e sublinho o mais ou menos) que acontece com um Estado.

Deste ponto de vista, para perceber o ónus que a dívida coloca aos gregos faz mais sentido olhar para as implicações que a dívida traz para o orçamento do que para o seu montante global. E o facto de a Grécia estar há cinco anos a financiar-se quase exclusivamente junto da Troika – que garante condições extraordinárias -, produz alguns resultados interessantes.

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Sim, a Grécia está na parte superior da tabela, mas a diferença, objectivamente, não é significativa. Está lado a lado com os EUA, abaixo da Itália e Portugal e gasta pouco mais do que a Islândia, que chegou a ser o bastião de quem queria deixar a banca falir e pôr o sector financeiro na ordem. E estas contas deixaram de fora um outro factor relevante: uma parte dos juros pagos são indirectamente devolvidos à Grécia, via BCE. Para todos os efeitos, o fardo da dívida grega parece trivial, seja qual for o termo de comparação.

Ou talvez não seja. Repare-se que esta métrica, segundo a qual os juros são a medida apropriada do fardo da dívida, repousa no pressuposto implícito de que a totalidade da dívida é permanentemente refinanciada. Se a dívida tiver de ser paga, então o ónus da dívida são os juros mais a própria dívida. Se a dívida ter de ser parcialmente paga, então o ónus são os juros mais a fracção que tem de se abater. E , nesse caso, a imagem ali de cima deixa de contar a história toda.

E qual é exactamente a parte da dívida que tem de ser paga? Nada mais, nada menos do que todo o valor que excede os 60% do PIB, que são o máximo fixado pelo Tratado Orçamental (TO). Por essa razão, uma eventual reestruturação da dívida grega – digamos, de 30% – não representaria apenas uma descida da factura com juros (a tal que em 2015 representa 4,2% do PIB); significaria também que a política orçamental poderia ser um pouco mais expansionista para atingir, no mesmo prazo, a mesma meta de dívida pública (60%).

Agora, a reestruturação grega tem resistências políticas bem conhecidas. Mas é possível contornar o problema de forma airosa, mantendo a ideia de que a dívida é para pagar e, simultaneamente, reduzindo o ónus da dívida para os gregos. Como? Flexibilizando o caminho da Grécia para convergir com as metas do TO.

Vejamos as coisas desta forma. Apesar de a dívida grega ser enorme, a sua dinâmica é muito positiva. Quando se conjuga o nível actual de dívida com as restantes variáveis que determinam a sua evolução, chega-se à conclusão de que a tendência é para uma descida acentuada do rácio dívida/PIB. A simulação seguinte é do Financial Times.

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Segundo a projecção do FT, em 2019 a dívida está nos 140% do PIB. Parece muito – e é; mas note-se que isto representa uma redução de 40 pontos percentuais em apenas cinco anos (!). A este ritmo, a dívida atinge os 60% pouco depois de 2030.

Referi os 60% porque é o que está inscrito no TO. Mas a verdade é que não há nada de miraculoso neste número particular. Esta fasquia é apenas o valor que a experiência histórica sugere ser razoavelmente seguro para conceder margem de manobra orçamental aos Governos sem fazer com que os mercados levem as mãos à cabeça. Uma dívida de 90% em 2035 é apenas um pouco menos gerível do que uma dívida de 60%, da mesma forma que 60% são mais geríveis do que 30%.

Portanto, uma forma fácil de ultrapassar os constrangimentos económicos que a dívida impõe à Grécia (e os constrangimentos políticos que a reestruturação levanta na Alemanha) seria simplesmente tolerar uma dívida pública mais alta durante mais tempo.

Para perceber melhor as dinâmicas em jogo usei um modelos simples deste género para fazer algumas simulações. O que pergunto é muito simples: o que é que um determinado programa de expansão orçamental implica, a longo prazo, para a dívida pública? Nas contas, assumo que o PIB grego cresce a 2,5% ao ano e ponho em cima da mesa duas possibilidades: uma em que o programa não tem efeito económico nenhum (“cavar e tapar buracos”) e outra em que a despesa adicional tem um multiplicador igual à unidade (M=1) e metade desse efeito é permanente (a questão do multiplicador não é um pormenor).

O primeiro cenário é o Syriza em full power: o novo Governo cumpre todas as promessas eleitorais já em 2015. Segundo algumas estimativas, essas promessas equivalem a qualquer coisa como 9% do PIB. O resultado é este: a dívida pública está entre 160 e 200% do PIB daqui a quinze anos. Esqueçam, não vai acontecer.

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Mas segundo informações mais recentes aquilo que o ministro das Finanças está a tentar negociar com a Troika é um desvio consideravelmente menor, na casa dos 3% do PIB já este ano. Bom, dê-se algum desconto e admita-se um programa de estímulo de 3% em 2015 e mais 2% em 2016.

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As coisas começam a compor-se: neste cenário, a dívida já não está numa espiral de subida e é moderadamente reduzida ao longo dos anos. Mas uma dívida de 120 a 140% do PIB em 2030 talvez seja pedir de mais. Uma possibilidade mais realista: um programa de 2% do PIB este ano e de 1% em 2016.

cc

A diferença face ao baseline ainda é grande, mas o nível de dívida já está dentro daquilo com que os países europeus mais endividados (Bélgica, Itália, etc.) se habituaram a conviver ao longo das últimas décadas. Claro que não há nenhuma diferença crucial entre uma dívida de 100% e uma dívida de 120%; mas também não há nenhuma diferença crucial entre 60 e 40%, para além do facto óbvio de o segundo valor ser mais seguro, mas ter sido o primeiro a ter a sorte de ser inscrito num Tratado Europeu.

Este plano moderado permite inclusivamente cumprir uma das regras do TO, que estipula que a dívida pública deve ser reduzida a um determinado ritmo (prepare-se, aqui vai: a redução anual é igual a um vigésimo do excesso de dívida acima da fasquia dos 60%). Portanto, e tecnicamente, julgo que a única coisa que não é cumprida é mesmo algo tão prosaico como a trajectória da dívida inscrita no programa grego.

E pronto: aqui está uma forma de conciliar a urgência de retirar a economia grega do buraco em que está atolada com a inflexibilidade de uma parte da Europa em voltar a abrir a caixa de pandora da reestruturação. Tem o problema de mexer no programa de ajustamento, mas tendo em conta o que está em causa acho que é o tipo de contratempo com o qual gregos e alemães podem conviver.

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4 comments on “Soluções (realistas) para a Grécia

  1. Carlos Duarte diz:

    Caro Pedro Romano,

    O crescimento do PIB foi igual nos três cenários?

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  2. Não. No cenário de M=1, o cada euro de estímulo corresponde, no ano do próprio estímulo, a um euro de PIB adicional (daí o multiplicador ser 1). Metade deste efeito dissipa-se ao longo dos sete anos seguintes.

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