Razões para o quantitative easing

Há imensas razões para que o BCE embarque num programa de compra de activos do tipo Quantitative Easing. Mas julgo que a mais importante é bastante simples, e pode ser resumida em duas linhas:

In accordance with Article 127(1) and Article 282(2) of the Treaty on the Functioning of the European Union, the primary objective of the ESCB shall be to maintain price stability.

A estabilidade de preços é, de acordo com os seus próprios estatutos, o único objectivo do BCE. E este é um objectivo que o BCE tem sido sistematicamente incapaz de atingir. É no mínimo extraordinário que um banco central não só falhe a sua única meta como ainda se sinta à vontade para abdicar voluntariamente de a tentar alcançar.

Reconheço que há argumentos contra o programa. Mas não só nenhum deles é particularmente convincente como me parece que são muitos mais desculpas do que propriamente justificações.

A primeira crítica ao QE é que ele reduz a pressão da periferia para levar a cabo reformas estruturais – chamemos-lhe o argumento Weidman. Esta lógica, confesso, escapa-me. O objectivo do QE é estimular o crescimento económico e, por essa via, impulsionar a taxa de inflação. De que forma é que menos desemprego pode reduzir o ímpeto reformista de algum Governo?

Bom, talvez a pressão de um desemprego mais alto force os Governos a adoptar reformas estruturais para o combater. Mas este argumento só faz sentido caso se ache que o desemprego de curto prazo pode ser efectivamente combatido com reformas estruturais, o que provavelmente não é correcto. Se os Governos acreditarem que estas reformas têm custos de curto prazo, então o QE até facilita a adopção de reformas.

Provavelmente, há aqui uma grande confusão entre a lógica do QE e a lógica dos programas de ajuda financeira à periferia. Os empréstimos da Europa/FMI à periferia de facto implicavam moral hazard: sem esses empréstimos, os Estados sem financiamento teriam de ter reduzido automaticamente o seu défice para zero. Nesse sentido, os empréstimos reduziram efectivamente a pressão para o ajustamento.Mas no caso do QE não há nada de remotamente parecido com esta lógica de “pau e cenoura”. Se o BCE não avançar com o programa, os países sob stress não são forçados a adoptar nenhuma reforma estrutural – podem, pura e simplesmente, deixar tudo como está. Quanto muito, este seria um argumento para tornar o QE condicional a um programa de reformas estruturais. 

O segundo argumento sustenta que a compra de activos pode gerar uma bolha especulativa, numa ideia semelhante à de quem defende que taxas de juro zero podem tornar o sistema financeiro disfuncional. Chamemos-lhe o argumento da estabilidade financeira

Esta crítica vem muitas vezes acompanhada de termos como “taxas de juro artificialmente baixas” e outros semelhantes. Exposto desta forma, o argumento é simplesmente errado, porque não há nada de “artificial” nas taxas de juro actuais. Quando a Reserva Federal escolhe uma taxa de 0% não está a fazer nada de significativamente diferente do que fazia nos anos 80, quando escolheu taxas de 20%. Continua a fazer rigorosamente o mesmo: fixa as taxas de juro de modo a encaminhar a inflação para um determinado objectivo. A única diferença é que, hoje, as condições económicas fazem com que o objectivo só possa ser atingido com um juro de 0% (ou nem isso, pelos vistos), ao passo que nos anos 80 a mesma meta implicava juros elevados.

(Suponho que todo o conceito de juros “artificiais” se baseie numa concepção errada da política monetária. Na cabeça de quem faz esta crítica, há uma taxa de juro ‘pura’, que seria tendencialmente alcançada pelas forças de mercado, e que o banco central activamente distorce através de mecanismos administrativos. Na verdade, as coisas não funcionam bem assim, mas penso que a forma como a macroeconomia é ensinada também contribui muito para disseminar essa confusão.)

Uma versão mais suave do argumento sustenta que as taxas de juro de 0% (artificiais ou não) podem levar a uma search for yield voraz, uma procura incessante de activos arriscados que inevitavelmente acabará em lágrimas. Bom, penso que a valorização dos activos não deve ser vista como um side effect do QE, uma vez que é um dos seus objectivos declarados. Se isto leva ou não a uma tomada de riscos excessivos parece-me que depende muito mais dos animal spirits em jogo do que de propriamente do nível da taxa de juro.

Para perceber a lógica, faça-se o argumento inverso. Imagine-se que nos anos 80 alguém argumenta que taxas de juro de 20% podem levar os empresários a paralisar o seu investimento durante anos a fio e destruir irremediavelmente parte do stock de capital. Em parte, a redução do investimento é esperada e até desejada; afinal de contas, o objectivo da política é precisamente reduzir a utilização de recursos e diminuir a pressão sobre os preços. Mas à partida espera-se que o grau de slack induzido seja exactamente aquele que é justificado pela subida das taxas de juro e consequente diminuição da viabilidade de investimentos. É possível os empresários reagirem de forma desproporcionada e irracional, mas duvido que seja o tipo de risco que tire o sono a um banqueiro central desejoso de subir os juros.

Isto é: apesar de não negar, em teoria, a possibilidade de as taxas de juro zero gerarem alguma instabilidade financeira, penso que o receio só faz sentido no contexto de um mundo dominado por empresários e gestores de fundos altamente irracionais. Talvez seja verdade, mas nesse caso antes de revermos a regra de Taylor talvez seja melhor começar por toda a regulação financeira e macroprudencial.

Finalmente, e para concluir. O facto de não haver grandes argumentos contra o QE não significa que haja muitos em seu favor. Por estes dias, tem sido frequente atribuir a recuperação britânica e americana aos respectivos programas de QE, o que me parece exagerado. Para além do factor ‘anecdotal evidence’ de todas estas comparações, a verdade é que a diferença entre a Zona Euro e o Reino Unido nem sequer é assim tão grande – e, curiosamente, alguma da underperformance do Reino Unido registou-se precisamente em 2010 e 2011, quando o seu programa estava a todo o vapor. 

aa

Por tudo isto, há que baixar um pouco a fasquia A minha leitura da evidência disponível é que o QE é uma boa ideia: não só porque pode ter alguns bons efeitos (sobretudo através da alteração das expectativas do mercado), mas também porque à partida não tem grandes problemas – e, com as outras armas já descarregadas, a verdade é que já não restam muitas opções. Mas apresentar o QE como uma bazuca prestes a disparar é gerar demasiadas expectativas para o que vem aí.

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7 comments on “Razões para o quantitative easing

  1. “De que forma é que menos desemprego pode reduzir o ímpeto reformista de algum Governo?”

    Por um lado, porque, por si só, reduz o deficit (logo há menos necessidade de o reduzir por outras vias).

    Mas creio que é sobretudo o efeito politico ou até psicológico – as medidas de austeridade são defendidas com o argumento “Ainda não perceberam que se acabou o dinheiro?” (ver “O Insurgente” ou o “Blasfémias” para referência), “não podemos continuar a viver acima das nossas possibilidades”, etc.; logo, tudo o que contribua para dar a ideia que é possível aos decisores políticos, se quiserem, fazerem algo para fazer crescer a economia (e que o aumento do desemprego e a queda do PIB poderiam ter sido evitados), de que os países do Sul sofreram mais do que era necessário, etc. contribui para criar um clima mental hostil à austeridade, mesmo que não haja qualquer ligação direta.

    Outra maneira de ver a coisa é que é logicamente dificil aceitar que a politica monetária possa estimular a economia e que a politica orçamental não o possa (a inversa talvez seja mais fácil), logo admitir a vantagem do expansionismo monetário equivale a perder a guerra ideológica contra o expansionismo fiscal

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  2. Agora, já agora, a respeito do post do Mankiw:

    O BCE também funciona assim como ele diz que o FED funciona, ou no caso europeu o mecanismo é mesmo alterar a taxa de juro a que o BCE empresta aos bancos comerciais? É que vejo o BCE falar muito de subir ou descer a “base rate” (que penso seja a taxa de juro desses empréstimos), nunca de fixar objectivos para a EURIBOR [comparando este artigo – https://en.wikipedia.org/wiki/Official_bank_rate – com este – https://en.wikipedia.org/wiki/Federal_funds_rate -, dá-me a ideia que a politica monetária dos EUA funciona de forma ligeiramente diferente do que na Europa, ou estou a interpretar mal?]

    A respeito da ideia do aluno de derivar a curva LM a partir da regra de Taylor, uma objeção que poderia ser feita a isso é de se basear na fantasia de que o banco central não é um decisor político, mas sim um agente do mercado, fazendo de conta que a politica monetária é endogena e não exógena.

    A outra alternativa, que talvez fosse a mais realista, que era por o tracinho em cima da “i” em vez de no “M” (ou seja, passando o “i” a exógeno e o “M” a endógeno), teria o problema de destruir grande parte da macroeconomia-tal-como-é-ensinada: a LM ficava horizontal, a AD ficava vertical (pelo menos numa economia fechada), o modelo AD/AS deixava de fazer grande sentido, e a famosa questão das rigidez versus flexibilidade dos preços e salários tornava-se completamente irrelevante, acho – com um juro exógeno/LM horizantal/AD vertical, se a economia entrar em recessão (ou em hiperinflação) não sai dela por si, por mais flexiveis que os preços possam ser e por mais longo que seja o prazo.

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    • Miguel, não sei porquê mas o seu comentário ficou trancado nas aprovações (o que é estranho porque eu só aprovo o primeiro – a partir daí, os comentários são livres).

      Eu acho que os detalhes operacionais da implementação da política monetária diferem ligeiramente entre Fed e BCE, mas no fundo ambos estão a fazer a mesma coisa:
      a) no caso da Fed, anuncia-se uma meta para a taxa de juro interbancária (a fed funds rate), e compram-se e vendem-se BT’s com acordos de recompra até que a taxa atinja esse valor;
      b) no caso do BCE, empresta-se dinheiro a um determinado juro mediante apresentação de colateral. Mas se a taxa de juro de mercado for mais alta do que a refi, então ninguém irá abordar o BCE para refinanciar os empréstimos a chegar à maturidade, e ao fazê-lo irá reduzir a quantidade de dinheiro injectada pelo BCE, aumentando a taxa interbancária. O efeito acaba por ser o mesmo. Veja aqui a ligação entre a EONIA e a refi: http://www.dictionaryofeconomics.com/image_provider?id=pde2011_M000429f3.png

      Acho que o seu último parágrafo acerta na mouche. De facto, num contexto de inflation targeting e de fixação das taxas de juro, a flexibilidade dos preços possivelmente é inócua: http://mainlymacro.blogspot.pt/2014/05/sticky-prices-how-we-confuse-students.html

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  3. Joao diz:

    O argumento das reformas estruturais revela a falta de seriedade intelectual dos alemaes. Sao os primeiros a acenar com os tratados europeus para dizer que a unica missao do BCE e garantir a estabilidade de precos, e nao promover o crescimento (o que alias e falso, a estabilidade de precos e apenas a funcao primaria e nao a unica, como mostra a citacao no post). Mas quando se trata de garantir essa estabilidade de precos perante a ameaca de deflacao, o BCE passa tambem a ter por missao promover reformas estruturais!

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    • Há dias contavam-me uma anedota em que o Mario Draghi pedia mais reformas estruturais e o Renzi lhe respondia com um “quando atingires a tua meta de inflação podes vir falar comigo acerca de reformas estruturais”. Enfim.

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  4. Pegando no que dizem que a Merkel disse (“One must prevent the dealings of the ECB from easing the pressure for improvements in competitiveness.”) , parece que o raciocinio é mesmo uma variante do “a pressão de um desemprego mais alto force os Governos a adoptar reformas estruturais para o combater. “

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