Não é uma borla

Deve o BCE fazer mais do que está a fazer para acelerar a retoma da economia europeia?

Há duas imagens que ajudam a compor a resposta a esta pergunta.

A inflação está abaixo da meta do BCE há quase um ano e meio. E a inflação ‘core’, que expurga destes cálculos os elementos mais voláteis, aponta no mesmo sentido. O facto de o desemprego efectivo estar bem acima do desemprego compatível com a estabilidade de preços só reforça a ideia de que todas as pressões apontam para um desvio progressivamente maior entre o IPC e a meta oficial do BCE. .

Portanto, a pergunta não é se o BCE deve fazer mais, mas o que fazer.

Ontem, Mario Draghi assumiu que o BCE atingiu, para todos os efeitos, o seu lower bound na taxa de juro. As opções não estão esgotadas, mas tudo o que vier a seguir – desde a compra de asset backed securities aos TLTRO – cai no campo pantanoso e desconhecido das medidas não convencionais. Vale a pena recordar o estudo mais completo sobre o tema, feito em 2012 por Michael Woodford – a conclusão do autor, uma das maiores autoridades em economia monetária, é que as medidas não convencionais são, em si mesmas, muito pouco eficazes; e influenciam a actividade económica apenas na medida em que sinalizam o compromisso da autoridade monetária em continuar a assumir uma política expansionista no futuro.

Com a política monetária limitada, a política orçamental surge como a alternativa óbvia. Por razões conhecidas, muitos países pura e simplesmente não têm margem de manobra orçamental para serem voluntaristas a este nível. Mas isso não é verdade para todos e continua a haver economias suficientemente sólidas para contrariar as pressões deflacionistas em curso.

E aqui chegamos à Alemanha, que é o tema deste post.

Ouve-se com frequência que não é legítimo pedir à Alemanha que estimule a procura interna para salvar a Zona Euro. Isso seria colocar os alemães a pagar as despesas dos países do Sul, um regime de partilha de esforços que não recolheria, compreensivelmente, muitos apoiantes do lado de lá. Na verdade, o que está em causa é precisamente o contrário.

A imagem de baixo mostra a evolução do PIB per capita e dos salários reais na Alemanha e numa amostra de países europeus. Os valores são variações acumuladas desde o início da Zona Euro até 2007 (fonte: AMECO).

Não há nada de extraordinário na performance alemã. O PIBpc cresceu a uma das taxas mais baixas da Europa e os salários reais de facto caíram – o que é absolutamente notável tendo em conta que o período em análise abrange oito anos. De facto, há apenas um indicador onde os alemães marcaram pontos.

Saber se isto significa prosperidade ou não já é algo que exige discussão. O PIB de um país representa o montante de recursos que esse país gera; o salário real representa a fracção que é retida pelos trabalhadores. Em qualquer caso, mais é sempre melhor. Já o saldo externo de um país não indica qualquer riqueza produzida – limita-se a reflectir a diferença entre aquilo que um país produz e aquilo que consome.

O que a tabela de cima diz, portanto, não é que o euro tornou a economia alemã (ou os seus trabalhadores) mais ricos – diz apenas que a partir da moeda única a Alemanha começou a poupar uma fracção maior da sua riqueza. Essa poupança representa direitos (créditos) que a economia alemã acumulou sobre a produção futura dos países que tiveram saldo externo negativo – da mesa forma que um empréstimo bancário a uma família representa um direito sobre uma parte dos rendimentos futuros dessa família.

Mas imagine-se agora que os países devedores não são capazes de pagar essa dívida acumulada – ou seja, que os direitos acumulados no passado (através de poupança que se traduziu em saldos externos cada vez maiores) têm, na prática, valor nulo. Neste caso, a melhoria da posição externa não trouxe qualquer benefício – foram apenas mercadorias (exportações) trocadas por pedaços de papel sem valor. No fundo, uma dádiva aos países endividados, que contraíram créditos que acabariam por não pagar.

O que se pede à Alemanha é precisamente que evite este cenário. Como? Estimulando a procura interna e absorvendo as exportações do resto da Europa. Isto não é uma dádiva, no sentido de um perdão de dívida ou de uma transferência unilateral. Pelo contrário, corresponde apenas à mobilização dos recursos financeiros acumulados anteriormente em favor do seu próprio consumo.

Isto não é significativamente diferente de pedir a um reformado para gastar a sua pensão assim que chegar à reforma. O reformado não perde nada com isto – a não ser, obviamente, a possibilidade gastar essa mesma pensão mais tarde. Mas a diferença entre os dois casos também está aqui: enquanto numa situação normal a Alemanha poderia adiar perpetuamente a utilização da sua ‘reforma’ (isto é, dos activos acumulados), neste momento esse adiar tem um custo: a possibilidade de haver uma nova recessão na Zona Euro, destruindo a capacidade produtiva dos devedores e cancelando, para todos os efeitos, a sua capacidade de pagar no futuro.

O ponto essencial, que gostaria de frisar, é que o que se pede à Alemanha não é uma ‘ajuda’ ou uma ‘borla’ no sentido tradicional do termo. Estimular a procura seria obviamente bom para a Europa, mas seria igualmente bom para a própria Alemanha. Não estamos a dizer ‘ajudem-nos e paguem-nos as nossas dívidas’ – algo que seria, enquanto argumento, de pouco uso nos fóruns europeus. Pelo contrário, estamos a dizer ajudem-nos a pagar as dívidas. Não é um jogo de soma nula.

P.S.- Em bom rigor, não é preciso política orçamental expansionista para aumentar a procura agregada na Alemanha. Esta variável só ganha relevo porque é o mecanismo ‘mais à mão’ dos decisores de política.