Défice externo e output gap – as contas do FMI

No início do ano houve um curto mas intenso debate em torno dos défices externos da periferia europeia. A questão era se a reversão desses mesmos défices – que rondaram os 10% durante grande parte da década anterior mas caíram de forma abrupta entre 2010 e 2012 – era estrutural ou representava apenas um side effect da contracção cíclica (e portanto transitória) do PIB destas economias.

Para o BCE e para a Comissão Europeia, a mudança era largamente estrutural para a generidade da periferia (com a notável excepção da Grécia). Tanto um como o outro fizeram contas e concluíram que no caso de Portugal, por exemplo, os factores cíclicos representavam entre 5 e 20% da melhoria total da balança de transacções correntes para o período 2007-2013 (cerca de 10 pontos percentuais).

 

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O FMI tinha uma posição um pouco diferente, e foi deixando alguns avisos à navegação. No relatório do 10º exame a Portugal, por exemplo, lia-se que:

The external adjustment has in large part been driven compression of nonfuel imports and—lately—growth of fuel exports (…) This reliance on compression of nonfuel imports and on fuel exports risks undermining the gains to date when imports recover from the unusually low levels and oil refining facilities eventually exhaust their spare capacity (…)

Adjustment in relative prices has lagged behind. Labor shedding and wage cuts have lowered unit labor costs, which are now 5½ percent below its peak in the first quarter of 2009. Portugal’s real effective exchange rate (REER) deflated by ULC has depreciated by some 8 percent since then, while the reduction in the CPI based REER has been more limited (…) Coupled with the need to reduce Portugal’s sizeable stock of external liabilities, further gains in competitiveness may be needed to ensure the sustainability of the external adjustment.

Na altura, escrevi que “os cálculos da Comissão têm a vantagem de estar ancorados num modelo formal, e são largamente confirmados por simulações semelhantes feitas pelo BCE”. O FMI, por outro lado, expressava a sua posição “de forma mais impressionista, com referência a riscos que apesar de serem, em teoria, plausíveis, são difíceis de avaliar sem uma quantificação mais rigorosa (…) as notas do FMI, sendo relevantes, são consideravelmente menos sólidas para o global picture do que os cálculos da Comissão Europeia”.

Entretanto, o próprio Fundo decidiu fazer algumas contas (ver o paper aqui e as recomendações de política aqui). Os resultados, replicados em baixo, confirmam os cálculos do BCE e da Comissão Europeia e sugerem que a posição cíclica das economias da periferia estão – novamente com a notável excepção da Grécia – longe de explicar a performance do saldo externo ao longo dos últimos anos. A fracção explicada pelo output gap varia entre cerca de 1/3 (Irlanda e Espanha) e 1/10 (Portugal). Note-se também que as contas ainda não incorporam os resultados do ano anterior, terminando em 2012.

abc

Ler também Défice externo, factores estruturais e o PIB Potencial.

 

 

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