Viver acima das possibilidades – algumas pontas soltas

Quem seguiu a série de posts acerca do défice externo (I, II) sabe que desconfio da explicação mais habitual para este fenómeno – um “boom de consumo das famílias financiado pelo crédito da Zona Euro”. Esta tese choca com um facto elementar das contas externas da primeira década do euro: de 2000 a 2008 a diferença entre importações e exportações praticamente não se alterou.

Ao contrário do que seria de esperar, a maior parte do desequilíbrio resulta de elementos que pouco ou nada têm que ver com competitividade, preços, ou taxas de câmbio reais. Foi sobretudo a queda das transferências unilaterais líquidas (como fundos estruturais da Europa ou remessas de emigrantes) e dos rendimentos de títulos financeiros líquidos (juros de obrigações, dividendos, etc.) que cavou o fosso de financiamento.

Isto não invalida a ideia de que Portugal viveu acima das suas posses durante quase uma década, apenas obriga a qualificar esta conclusão. A origem do problema não está numa orgia irracional de despesismo das famílias, mas na incapacidade do país – como um todo – de ajustar o seu padrão de despesa a uma situação de contracção abrupta do rendimento disponível. E é quando se tenta perceber a razão dessa falta de capacidade de resposta que as coisas começam a ficar interessantes (I, II, III).

Mas quando se desagrega ainda mais a balança externa surgem alguns factos difíceis de encaixar no quadro geral. Comecemos por separar o saldo externo da economia em termos dos vários sectores institucionais que a compõem (o ‘resto’ é o sector financeiro e as IPSS, que agreguei por conveniência). O primeiro problema é este:

Tanto quanto sei, as transferências correntes e de capital afectam sobretudo os sectores institucionais das famílias e das Administrações Públicas. Mas estes sectores, ao contrário do que seria de esperar, até mantiveram as suas necessidades de financiamento bastante estáveis ao longo do período 1995-2008. A origem do défice está toda nas empresas não financeiras.

É possível desagregar ainda mais os dados e perceber quais as razões para esta variação do saldo financeiro. Depois de algumas contas, é fácil concluir que há dois elementos que conduzem o saldo global das empresas portuguesas entre 1995 e 2008: a despesa com investimentos e a distribuição de dividendos. A imagem de baixo explica esta ideia com dois quadros: o primeiro mostra a variação do investimento e dos dividendos; o segundo mostra como evoluiu o défice externo e como teria evoluído se estas variáveis tivessem permanecido ao nível de 1995.

Aparentemente, o défice externo vem todo, ou quase todo, destas duas variáveis. E à primeira vista não é fácil conciliar isto com a primeira imagem do post. A análise do saldo externo por tipo de fluxo financeiro sugere que o problema foi i) a falta de reacção da despesa interna à redução do rendimento disponível; mas a análise por sector institucional aponta para ii) um comportamento disfuncional da política de investimento & remuneração das empresas.

Uma análise estática deste género pode ser enganadora, porque os sectores institucionais são porosos e é óbvio que uma parte da despesa de um sector é receita de outro. O quadro contabilístico das Contas Nacionais não permite lançar luz sobre os mecanismos de causalidade subjacentes, e sem dúvida que, com alguma imaginação, é possível contar uma história coerente que ligue as explicações i) e ii).

Mas mesmo que essa explicação exista, o último quadro é interessante em curioso em si mesmo. Se o crescimento do investimento entre 1995 e 2000 é mais ou menos compreensível tendo em conta o rápido crescimento da altura, a distribuição de rendimentos a partir de 2003 já é mais difícil de justificar: a remuneração dos accionistas dispara num período em que o crescimento económico já está pelas ruas da amargura. E com a dívida financeira a atingir máximos históricos, as empresas continuam a delapidar os seus lucros em vez de reterem capital para amortizar dívida.

Uma pergunta para quem percebe destes temas: como é que se explica este comportamento?

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