O A a Z das retomas (ou um esquema para perceber o saldo estrutural)

Há alguns anos, quando o pó da Grande Recessão começou a assentar, tornou-se habitual discutir a forma da recuperação em termos de letras. Havia retomas em L, em V, em U e até em W – o famoso double dip. Desde então o assunto deixou de aparecer na comunicação social, mas vale a pena destilar o tema porque ele permite lançar luz sobre alguns desenvolvimentos recentes.

A imagem de baixo, tirada de um estudo do FMI acerca de crises bancárias, ilustra vários tipos de retoma que se seguem após grandes choques.

Crises

Há retomas para todos os gostos. O caso mais benigno é o da Turquia: apesar de a actividade ter caído a pique em 2000, a recuperação foi rápida e robusta. Cinco anos depois, o PIB estava no nível que deveria vigorar caso não tivesse havido crise – as perdas da recessão foram pura e simplesmente eliminadas. O Japão está no extremo oposto: não só o PIB não voltou a convergir com a tendência de longo prazo como a própria taxa de crescimento se tornou permanentemente mais baixa.

A imagem de baixo serve para tipificar três tipos de recuperação. Se o choque for transitório, então a actividade voltará a convergir para o seu nível de longo prazo, tal como aconteceu com a Turquia. Isto é, a persistência do choque é zero (linha verde). O choque também pode ter uma persistência igual à unidade, o que significa que o PIB continuará a crescer ao mesmo ritmo do período pré-crise, mas a um nível permanentemente mais baixo, à semelhança do que se passou na Suécia (linha vermelha no gráfico de baixo). Finalmente, o choque pode afectar a própria evolução futura do PIB: a recessão não apenas coloca a actividade num nível mais baixo como afecta a taxa de crescimento. Na imagem de baixo, esse efeito faz com que o crescimento passe de 5 para 3% (azul claro).

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O perfil da recuperação tem implicações importantes para as taxas de crescimento futuras expectáveis. No caso de um choque de persistência zero, por exemplo, a recuperação far-se-á com um crescimento mais alto do que aquele que vigorava no período anterior à crise – pelo menos até que o nível de actividade convirja com a tendência de longo prazo. Estas ‘taxas implícitas’ aparecem na imagem de baixo.

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Perceber este mecanismo é importante não apenas para prever futuras taxas de crescimento mas também para interpretar desenvolvimentos correntes. Por exemplo, houve muitas críticas à previsão de crescimento económico elaborado pela Troika para 2014 (0,8%, inicialmente), em grande medida porque esse crescimento parecia incompatível com o novo pacote de consolidação orçamental.

Mas o grau de irrealismo deste cenário dependia crucialmente da natureza dos choque orçamentais anteriores. Se o choque fosse persistente, então seria possível fazer uma relação directa entre o volume de medidas de consolidação orçamental e a dimensão da contração do PIB (do tipo: se em 2013 houve 4.000 milhões de euros de medidas e o PIB caiu 2%, então 2.000 milhões de euros devem levar a uma quebra de 1%) . Se, por outro lado, os choques se dissipassem (como no caso do México), então à medida que o tempo passa a taxa de crescimento ‘de partida’ deverá aumentar, pelo efeito de reversão dos choques orçamentais de 2011, 2012 e 2013. Isto é, o pacote de consolidação de 2014 estaria a actuar sobre um ‘crescimento económico de base’ bastante maior do que se suspeitava.

O facto de a economia ter começado a crescer no segundo trimestre de 2013 é um indício de que os choques orçamentais terão uma persistência inferior a um. Se é a essa a dinâmica que está a operar, então a economia poderá agora ‘cavalgar’ o ‘efeito de coice’ dos choques orçamentais passados. Isto significa não apenas que o crescimento poderá ser melhor do que o esperado mas também que os saldos orçamentais que dependem crucialmente desse crescimento também serão revistos em alta. As implicações para a sustentabilidade da dívida são óbvias.

Ambas as conclusões assumem, obviamente, que o crescimento dos últimos três trimestres não está influenciado por nenhum factor one-off. Mas a aparente consistência de revisões em alta das previsões sugere que não há não factores deste género a enviesar a análise. De resto, o problema da teoria económica em identificar o perfil de recuperação após choques severos não é recente. Os modelos de previsão parecem sistematicamente subestimar a severidade dos choques quando eles estão a acontecer; e são irritantemente lentos a capturar a força da recuperação. A imagem de baixo ilustra as previsões do Governo americano para o desemprego feitas ao longo da crise dos anos 80 (fonte: Gregory Mankiw).

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P.S.- Este post foi escrito antes de o Negócios noticiar que a Comissão Europeia vai rever em alta o saldo estrutural de vários países, mas é útil para perceber o que está a acontecer. Basicamente, a Comissão diz que o nível de Produto Potencial é mais alto do que se pensava, e que por isso o défice estrutural – o défice que se verifica quando a economia está a funcionar a ‘todo o gás’ – também terá de ser correspondentemente melhorado. Em termos do esquema apresentado neste post, isso equivale a dizer que Portugal ‘afastou-se’ da linha vermelha e ‘aproximou-se’ da linha verde. Isto é, a persistência dos choques orçamentais é menor do que se pensava e o crescimento dos próximos anos deverá ser revisto em alta. Sobre este tema ver também Mudanças no horizonte do PIB Potencial e O verdadeiro défice orçamental.

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