A Comissão Europeia, o FMI e o défice externo

As Previsões de Inverno da Comissão Europeia, divulgadas ontem, analisam ao detalhe a correcção recente dos défices externos da periferia europeia. As conclusões, pelo menos no caso de Portugal, chocam directamente com a avaliação feita pelo Fundo Monetário Internacional no relatório final do 10º exame regular.

Segundo o FMI:

The external adjustment has in large part been driven compression of nonfuel imports and—lately—growth of fuel exports (…) In nominal terms, just under half of the adjustment in the trade balance is due to the compression of non-oil imports, one third due to non-oil export growth, and one sixth due to the improvement in the services balance (in turn largely driven by buoyant tourism receipts). This reliance on compression of nonfuel imports and on fuel exports risks undermining the gains to date when imports recover from the unusually low levels and oil refining facilities eventually exhaust their spare capacity, while the improvement in the services balance is vulnerable to shocks to tourism demand (…)

Adjustment in relative prices has lagged behind. Labor shedding and wage cuts have lowered unit labor costs, which are now 5½ percent below its peak in the first quarter of 2009. Portugal’s real effective exchange rate (REER) deflated by ULC has depreciated by some 8 percent since then, while the reduction in the CPI based REER has been more limited (…) Coupled with the need to reduce Portugal’s sizeable stock of external liabilities, further gains in competitiveness may be needed to ensure the sustainability of the external adjustment.

A Comissão Europeia sistematiza a sua posição num quadro em que compara a Balança de Transacções Correntes (BTC) efectiva com a BTC ‘ajustada’ ao ciclo económico:

Sem Título

Quem tem razão?

Os cálculos da Comissão têm a vantagem de estar ancorados num modelo formal, e são largamente confirmados por simulações semelhantes feitas pelo BCE. O modelo leva em conta o output gap de Portugal, o output gap dos principais parceiros comerciais e indicadores de competitividade preço e não-preço para separar a componente estrutural da componente não estrutural. Segundo estes cálculos, 9,9 pontos percentuais da melhoria total da BTC são estruturais e tenderão a perdurar mesmo quando a actividade económica atingir o seu potencial.

É verdade que este resultado reflecte o facto de a Comissão Europeia assumir que uma grande parte da contracção do Produto, da procura interna e do emprego são permanentes – ou seja, que o potencial para o qual a actividade tenderá a convergir foi permanentemente diminuído. Mas a ideia de que grande parte da melhoria do saldo externo é estrutural é robusta à utilização de estimativas para o PIB Potencial consideravelmente mais benignas. Segundo o BCE, a percentagem ‘estrutural’ da correcção varia entre 95 e 80%, conforme os output gap considerados (e contas feitas neste blogue apontam para um valor mínimo de 75%).

A posição do FMI é expressa de forma mais impressionista, com referência a riscos que apesar de serem, em teoria, plausíveis, são difíceis de avaliar sem uma quantificação mais rigorosa. Por exemplo, o risco de um regresso em força das importações faz todo o sentido, mas é preciso ter uma ideia mais concreta da magnitude do seu crescimento máximo. A Comissão Europeia e o BCE fazem isso de forma implícita, através do Produto Potencial. O FMI poderia disputar estes cálculos avançando com estimativas diferentes para o PIB Potencial ou elasticidades mais acentuadas das Importações face ao Rendimento. Infelizmente, nada disto aparece no relatório final.

As notas em relação ao impacto dos combustíveis e turismo enfermam do mesmo problema. Sem estimativas para a procura de refinados nos próximos anos, bem como para o potencial máximo das refinarias portuguesas, é difícil perceber ao certo o risco que a dependência dos combustíveis coloca para o crescimento das exportações. E seria ainda preciso levar em conta o facto de o contributo líquido dos combustíveis para o saldo externo e para o PIB ser consideravelmente mais pequeno do que aquilo que é sugerido pelas headline figures, uma vez que a produção final integra um enorme conteúdo importado (o que ‘fica’ é sobretudo a margem de refinação). Em suma, as notas do FMI, sendo relevantes, são consideravelmente menos sólidas para o global picture do que os cálculos da Comissão Europeia.

Mas talvez isto não seja completamente inesperado. A análise do Fundo é feita no contexto da antepenúltima avaliação do PAEF português. A exposição a Portugal é grande (cerca de 24 mil milhões de euros) e o próprio FMI assume que a sustentabilidade da dívida «cannot be asserted with high probability» – até pequenos choques no crescimento, ou desenvolvimentos orçamentais ligeiramente piores, são suficientes para atirar a dívida pública para uma trajectória explosiva. Neste sentido, é expectável que o relatório tente relativizar os bons sinais económicos e sublinhe os “mas”, “porém” e “contudo” dos dados oficiais. Com toda as forças sociais e políticas a fazerem pressão no sentido de um ‘afrouxar do cinto’, é no mínimo natural que o FMI se assuma como contrapeso e tente remar contra estas pressões.

P.S.- Uma pequena nota que me parece relevante. Tanto a Comissão Europeia como o FMI calculam em 2 mil milhões de euros (1,2% do PIB) o volume de medidas de consolidação orçamental que será preciso tomar em 2015 para colocar o défice orçamental nos 2,5%. Mas se as duas instituições estimam valores diferentes para a procura interna ‘estrutural’, então o volume de receitas fiscais tendencial (e portanto o saldo estrutural) também será necessariamente diferente. A bottom line é: se a correcção estrutural do défice externo é menor do que o calculado pela Comissão Europeia, então o verdadeiro défice orçamental será melhor do que aquilo é sugerido pelo saldo estrutural.

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