Quão estrutural é a correcção do défice externo?

A correcção das contas externas portuguesas pode ser mais estrutural do que parece. A conclusão aparece no boletim de Janeiro do BCE (página 47), que dá grande destaque à evolução da Balança de Transacções Correntes (BTC) da periferia. Segundo o BCE, apenas um quinto da melhoria da BTC portuguesa advém da contracção da procura interna induzida pela recessão – o resto resulta largamente de factores estruturais, como a melhoria da taxa de câmbio real ou factores de competitividade extra-preço.

In order to quantify the cyclical and non-cyclical components of the current account adjustment more distinctly, one can draw on the empirical relationship between the current account balance and its determinants, as captured by a standard current account model. Such a reduced-form model relates the current account balance to a set of variables including, on the one hand, cyclical factors, in particular the output gap of a country expressed relative to the world output gap, and, on the other hand, non-cyclical factors, such as demographics, the medium-term growth potential and the cyclically-adjusted fiscal position. It was found that non-cyclical factors have played a significant role in the current account adjustment in the stressed euro area countries. In fact, according to most estimates, cyclical factors explain less than half of the current account adjustment between 2008 and 2012, with the notable exception of Greece.

Como é usual nestas simulações, o diabo está nos detalhes – e o BCE não dá muita informação acerca dos seus.Por exemplo, qualquer avaliação da componente cíclica da BTC implica calcular primeiro o PIB Potencial, uma variável cujo cálculo é complicado e que facilmente é subavaliado. Felizmente, o BCE utilizou várias estimativas para este indicador, incluindo a estimativa mais arrojada da OCDE (que tem implícito um output gap de quase 7% para a economia portuguesa).

Por outro lado, o modelo do BCE parece assumir que os determinantes da BTC são os que vigoraram no período pré-crise. Dada a incerteza em torno destes determinantes – e que há um debate em curso em torno do fenómeno dos desequilíbrios externos dentro da Zona Euro -, é inevitável olhar para estes resultados com muita prudência. A título de exemplo, veja-se este curioso quadro do FMI.

Um pequeno cross-checking, sem grandes pretensiosismos. Em baixo aparece um saldo externo ‘corrigido’ de dois factores cíclicos: i) assumindo que as importações evoluem em linha com o PIB de tendência, e não com o PIB efectivo; ii) assumindo que a taxa de juro implícita da dívida externa – da qual depende a balança de rendimentos – é igual à que vigorou no período pré-juros baixos do BCE. Segundo esta métrica, dois terços da correcção da balança comercial são ‘estruturais’, valor que passa para pouco mais de metade se se olhar para a totalidade da BTC.

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