O que o FMI queria de facto dizer

Houve uma grande polémica acerca do policy paper do FMI. Muita gente disse que o FMI estava a admitir que ‘a austeridade é auto-destrutiva’, que a sua receita estava errada e que a abordagem aos problemas da periferia europeia foi mal concebida desde o início.

Claro que não foi bem isso que o FMI disse. Entre outras coisas que tiveram menos tempo de antena, o FMI afirmou que muitos países têm de tornar as suas contas públicas mais transparentes; que é necessário promover a criação de ‘Conselhos fiscais’ para que a memória das crises não se desvaneça facilmente; que a dívida pública deveria ser reduzida para lá dos 60% do PIB; e que é necessário afinar as regras orçamentais já existentes.

Mas é verdade que, num conjunto tão rico de prescrições, o FMI admitiu de facto um erro importante: a má quantificação do impacto que a consolidação orçamental tem na economia, nas finanças públicas e na coesão social. As implicações deste ‘mea culpa’, porém, são bastante diferentes das que foram extraídas por vários analistas que se aventuraram na exegese do paper do Fundo.

A melhor forma de clarificar aquilo que o FMI quis de facto dizer é mostrar alguns números. Para isso, criei um pequeníssimo modelo que simula a reacção de uma economia a choques externos – sejam ao nível do crescimento, sejam ao nível orçamental. Este modelo permite não só explicar o que é que o FMI queria dizer quando faz referência à ‘self defeating austerity’ (uma pista antecipada: a ideia aqui não é que não é preciso consolidar as contas), mas também por que é que os seus argumentos dificilmente terão implicações directas para países como Portugal.

A economia do modelo – chamemos-lhe Austéria – cresce todos os anos a uma taxa de 1%. O défice orçamental inicial é de 4% do PIB, a dívida pública está nos 70% e a taxa de juro revelante é de 4,5%. A despesa pública é actualizada todos os anos tendo em conta a inflação (2%) e a receita fiscal cresce em linha com o PIB nominal. Com estes ingredientes, o Governo de Austéria não tem de se preocupar com a sustentabilidade das contas públicas. O défice vai mingar pouco a pouco e o ‘pico’ da dívida pública será atingido dentro de 10 anos, começando a descer a partir daí.

Cenário 1

Mas suponha-se agora que há um choque externo e que o crescimento no primeiro ano da ‘história’ de Austéria passa de 1% para -4%, seguido de um ano de estagnação do PIB. Suponha-se ainda que o choque afecta o sistema bancário, obrigando o Estado a uma operação one-off de recapitalização no valor de 10% do PIB.

Neste caso, o cenário 1 transforma-se no cenário 2 e as contas de Austéria ficam mais ou menos assim:

Cenário 2

Chamo a atenção para dois pontos. Primeiro, que a situação é claramente insustentável. Com a dívida pública a crescer indefinidamente, e prestes a ultrapassar os 100% do PIB dentro de dois anos, é óbvio que será necessário fazer alguma coisa para impedir esta trajectória de se materializar. Nem o FMI, nem qualquer outro observador razoável, pôs em causa a necessidade deste ajustamento orçamental.

Segundo, note-se também que o problema orçamental decorre única e exclusivamente da recessão económica, pelo que não faz sentido acusar o Governo de Austéria de ter sido irresponsável ou esbanjador. Mas o facto de não haver um culpado com rosto não torna o ajustamento orçamental menos necessário. A questão da culpa, aqui, é irrelevante.

Perante esta situação, o Governo implementa um plano de consolidação de 6% do PIB, repartido ao longo dos três anos seguintes (isto é, t+3, t+4 e t+5). Assumindo que a consolidação tem pouco impacto na economia (multiplicador de 0,5), o plano serviria para conduzir Austéria ao cenário 3. Se tudo correr bem, dentro de cinco anos a dívida pública já está a diminuir.

Cenário 3

É aqui que entra o FMI. Primeiro, argumentando que os multiplicadores são mais altos. E esta pequena correcção tem implicações importantes. Se usarmos um multiplicador mais razoável, na casa de 1,3, as contas ficam sensivelmente diferente. E o défice, em vez de evoluir de acordo com o cenário 3 postulado pelo Governo de Austéria, vai ficar mais ou menos assim:

Imagem 4

Em vez de um défice na casa de 1% do PIB ao quinto ano (cenário 3), o défice estará, na realidade, mais perto dos 4% (cenário FMI). Esta é uma diferença enorme de previsão dos resultados, que decorre apenas da revisão do multiplicador.

Mas o FMI diz ainda que é preciso levar em conta o efeito do denominador (isto é, o PIB), que tende a ser exacerbado quando se olha para a dívida pública, em vez do défice. E acrescenta que a austeridade excessiva pode minar o apoio político às forças que a promovem, pelo que tem um ‘prazo de validade’ mais curto do que os 10 anos que aparecem no gráfico anterior.

Ora, se olharmos para a dívida pública num horizonte temporal de seis anos, o resultado é o seguinte:

Imagem 5

Contra todas as expectativas, a austeridade aumentou a dívida pública, em vez de a reduzir. Num prazo mais longo, a estratégia do Governo de Austéria, mesmo assumindo multiplicadores elevados, tem de facto grandes ganhos orçamentais. Mas se olharmos para um indicador mais restrito, num prazo relativamente curto, a austeridade pode de facto ser auto-destrutiva.

Daqui não se segue que Austéria não tenha de ajustar o seu orçamento – a trajectória financeira é claramente insustentável e, caso nada seja feito, rapidamente deixará de haver investidores disponíveis para financiar o défice público. O que o FMI diz é, simplesmente, que a consolidação ‘à bruta’ não a melhor maneira de fazer este ajustamento, e que há alternativas mais eficientes e menos dolorosas.

A mais óbvia é protelar o ajustamento até um período em que os multiplicadores sejam mais baixos, de maneira a mitigar o efeito de feedback negativo que a economia tem nas finanças públicas. Na simulação de baixo, apresento resultados para uma consolidação modesta, de 1,5% do PIB em t+5 e mais 2% divididos entre t+6 e t+7. O multiplicador é de 0,5 (cenário 4), capturando o facto de o impacto da consolidação ser inferior numa altura em que a economia já esteja a crescer.

Os resultados podem ainda ser fortalecidos através de reformas estruturais que aumentem o crescimento potencial. Porque não há grande evidência relativamente ao momento em que os resultados das reformas se cristalizam, bem como à magnitude do seu verdadeiro impacto, assumi um valor conservador: as reformas fazem com que o crescimento passe de 1 para 1,5% a partir de t+5 (cenário 5).

Imagem 6

A consolidação ‘pausada’ é, nestas circunstâncias, claramente mais eficaz. As diferenças ao nível dos resultados de défice e da dívida, face ao cenário 3 proposto pelo Governo de Austéria, são marginalmente positivas, no caso da versão plain vanilla (4), ou razoavelmente positivas, na versão ‘adoçicada’ com reformas estruturais (5).

Mas tudo isto é conseguido através de um sacrifício social e económico muito inferior:

Imagem 7

Infelizmente, não é fácil transpor estas recomendações para um país como Portugal. Mas isso fica para outro post.

Update: O FMI acabou de publicar uma nota de discussão (Dealing with high debt in an era of low growth) em que coloca a questão da velocidade do ajustamento mais ou menos nestes termos. As simulações do FMI chegam a conclusões qualitativamente semelhantes às deste post, embora claramente mais ricas do ponto de vista conceptual. Em particular, o modelo do FMI permite introduzir um importante mecanismo de feedback entre a política orçamental e a economia e finanças públicas: a sensibilidade da taxa de juro às actividade económica e à dívida pública.

Nota: O modelo assume que os efeitos dos choques persistem ao longo do tempo. Ou seja, que crescimentos abaixo da tendência não são posteriormente compensados por crescimentos acima da tendência. Este pressusto é algo violento, sendo natural que pelo menos uma parte do efeito dos choques seja, ainda que parcialmente, revertido nos anos seguintes. Por essa razão, os resultados apresentados devem ser vistos como ‘limites superiores’ tipo de efeito que se está a tentar clarificar. Mais sobre isto nos comentários. 

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7 comments on “O que o FMI queria de facto dizer

  1. Joao diz:

    Pedro, que persistencia do multiplicador e que esta a assumir? Isto e, se um determinado pacote de consolidacao orcamental for implementado no ano t, qual e o multiplicador dessas medidas que esta a assumir para o ano t, para o ano t+1, t+2, etc face ao baseline sem a consolidacao? Olhando para o seu ultimo grafico da a ideia que o impacto e permanente, que a economia nao recupera.

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  2. O modelo assume que o efeito é persistente. No período posterior ao choque, o PIB cresce em torno da tendência, sem que haja qualquer ‘catching up’ de recuperação do terreno perdido.

    Esta hipótese é discutível. Por um lado, é óbvio que pelo menos uma parte do efeito recessivo, sendo cíclico, será posteriormente revertido. Por outro, há “histeresis effects” que podem contaminar o crescimento posterior e inviabilizar um regresso ao ‘trend’. Alguns destes casos estão bem documentados (p.4, por exemplo: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09245.pdf ). No caso da Grécia, duvido que alguém defenda que depois deste período a economia volte a ganhar os 20% de PIB que perdeu desde 209.

    Nos gráficos do post, porém, acrescentei (manualmente – isto é, ‘por cima’ do modelo, numa base ad hoc) um pequeno ajustamento: Um quarto do impacto negativo da consolidação orçamental é revertido no ano a seguir a essa mesma consolidação. O FMI, nas suas simulações, assume que o efeito persiste durante quatro anos e se desvanece a partir daí*.

    Em todo o caso, não creio que isto inviabilize as conclusões do post. Quanto muito, obrigará a rever um pouco o horizonte temporal específico em que os resultados das duas estratégias ‘convergem’.

    * Acabei de descobrir isso agora, ao ler um paper publicado ontem à noite pelo FMI. O paper faz simulações semelhantes a estas, e chega a conclusões qualitativamente semelhantes: http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2013/sdn1307.pdf

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  3. Joao diz:

    De acordo quanto a possibilidade de haver hysterisis effects, mas nem os mais acerrimos criticos da austeridade defendem que 100% do efeito seja permanente. Ver por exemplo De Long e Summers (2012):
    http://www.hks.harvard.edu/var/ezp_site/storage/fckeditor/file/Delong%20and%20Summers%20(BPEA%202012).pdf
    E tambem estes textos de Krugman e de De Long:
    http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/03/03/roots-of-evil-wonkish/
    http://delong.typepad.com/sdj/2012/03/the-basic-arithmetic-of-self-financing-fiscal-policy.html

    De Long e Summers (2012) usam valores de hysterisis entre 0% e 20% nas suas simulacoes (table 2). De Long no texto citado assume 5%. O paper do FMI que citou sugere um valor de 33% (contas de De Long e Summers, p.256). Mas esse valor corresponde aos efeitos de uma banking crisis. O paper aponta por exemplo que uma currency crisis tem efeitos muito menos persistentes. O efeito de uma consolidacao orcamental tambem e provavelmente muito menos persistente que uma crise bancaria (porque a recuperacao dos balancos dos bancos e das empresas e tipicamente um processo lento). Mas o certo e que todos apontam para valores muitissimo abaixo de 100%.

    Isto e obviamente muito importante para avaliar os efeitos de uma consolidacao orcamental a longo prazo, mas nao so. Os efeitos sobre o PIB e o racio divida/PIB tambem sao bastante diferentes no curto prazo. Refiz o seu grafico do PIB para ilustrar. Parti dos seus pressupostos mas fiz com que o multiplicador se aplicasse a 100% no 1o ano, 75% no 2o, 50% no 3o, 25% no 4o e a 20% dai para a frente. Ou seja, segui o FMI fazendo persistir a parte ciclica do multiplicador durante 4 anos, por um lado, e assumi o valor de hysterisis mais alto das simulacoes de De Long e Summers, por outro. Apresento os seus cenarios 3 e 4 e tambem o cenario sem consolidacao, para comparacao (nao tenho o cenario com reformas estruturais). Vou tentar inserir aqui a imagem:

    Como se ve continua a ser preferivel adiar a austeridade, se possivel, mas o cenario em que a austeridade nao e adiada e muito menos dramatico. O efeito no racio divida/PIB tambem seria menor.

    Claro que o ponto crucial para Portugal esta ausente desta discussao: o efeito da consolidacao orcamental sobre as taxas de juro, quando o pais atravessa uma crise de divida soberana. Mas penso que o Pedro deixou este tema para outro post.

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  4. Joao diz:

    Acho que nao consegui inserir a imagem. Aqui fica o link:

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  5. João, concordo que uma persistência de 100% é exagerada, e que dramatiza um pouco as conclusões do FMI. Mas tenho algumas dúvidas em relação à persistência que sugere, seja porque a crise actual é de facto mais parecida com uma banking crisis do que com uma currency crisis, seja porque os parâmetros que sugere também são um pouco difíceis de ‘ajustar’ à experiência recente. Por exemplo, alterei o modelo para se adaptar à regra 75, 50, 25 e 20% e, quando tento fazer os cálculos para a economia grega, chego a valores altamente implausíveis para o crescimento do PIB (em 2014 a economia “devia” crescer 6%).

    Dada a incerteza em relação à persistência (sobretudo ao momento temporal em que os efeitos se vão dissipando), acho mais transparente apresentar os resultados com persistência total e deixar bem claro que os números obtidos por esta forma são ‘upper bounds’ do efeito que estou a tentar explicar, e que na prática ele tenderá a ser mais pequeno. Ou, como diz, que “continua[rá] a ser preferível adiar a austeridade, se possível, mas o cenário em que a austeridade não é adiada é menos dramático”. Já introduzi uma nota no post a dar conta disso mesmo.

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  6. Joao diz:

    Pedro, concordo que e dificil dizer qual e o grau de persistencia correcto, porque depende muito dos efeitos que a contraccao tem do lado da oferta, o que depende por sua vez da profundidade, da duracao e da distribuicao dos efeitos do choque inicial. Tudo isto e obviamente dificil de estimar.
    Mas noto o seguinte: se e dificil interpretar a realidade grega com um modelo de baixa persistencia, talvez no caso Portugues ajude bastante. Talvez com um modelo desses em mente nao nos tivesse surpreendido tanto que o PIB tenha crescido 1,1% no segundo trimestre, e que o desemprego tenha caido.

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  7. MACA diz:

    Está uma análise muito bem feita e bem suportada a toda esta temática controversa da “austeridade expansionista”. Quero acreditar que quem está em posição de definir a política económica em Portugal efectuou (ou encomendou) este tipo de análise. Claro que há especificidades que não estão aqui contempladas, nomeadamente o fazer parte dum regime de câmbios fixos e ser seguidor na definição da política monetária e fiscal comuns. Ainda assim trata-se dum exercício muito bem feito. Um aspecto que a mim me custa bastante a entender tem a ver com os multiplicadores do efeito da política fiscal na actividade económica: como é que o FMI se contentou em aplicar, num primeiro momento, um multiplicador demasiado conservador num contexto de “contraccionismo” político generalizado na zona euro e de crescimento económico global tépido?! O mais espantoso (ou talvez não) foi ninguém – no governo e/ou na oposição – ter questionado a sua validade até se constatar que os resultados não eram os desejados/esperados. Mas aí, tendo em conta a mediocridade a que já nos habituaram, particularmente nos assuntos mais delicados, não me surpreende tanto…

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