Ainda os multiplicadores (e o Ministério das Finanças)

Há dois elementos a destacar das Contas Nacionais do quarto trimestre publicadas hoje pelo INE. A primeira nota é irremediavelmente negativa: confirmou-se a contracção de 1,8% da economia na recta final de 2012.

A justificar este comportamento está a queda das exportações e uma quebra acentuada do consumo privado, sobretudo na gama do consumo corrente não alimentar. Estas duas rubricas, em conjunto, dão um contributo de 1,8% para a variação trimestral do PIB, que só não é mais negativa devido ao contributo positivo do investimento – fruto, sobretudo, da acumulação de stocks.

O destaque seguinte vai para o excedente externo: 4% do PIB trimestral, um valor de que já nem as séries longas têm memória. No conjunto do ano, a economia portuguesa gerou capacidade financeira para dar empréstimos líquidos ao resto do mundo, antecipando em três anos uma situação que o PAEF esperava que fosse atingida em 2015.

Os dois factos não são necessariamente contraditórios. É aliás bastante provável que um decorra do outro. Para perceber porquê, atente-se nos três quadros seguintes. Estes quadros comparam, para os dois últimos anos, o montante de medidas de consolidação orçamental implementadas com a variação da procura interna, do saldo orçamental e do saldo externo. Para estas três rubricas, apresentam-se os valores previstos e os valores efectivos. (Nota: o saldo orçamental é ajustado para o efeito de medidas extraordinárias e outros factores especiais)

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O traço comum aos dois primeiros episódios é o facto de a variação do saldo ajustado ser sistematicamente inferior ao esperado, ao passo que o contrário acontece com a variação do saldo externo. Na origem desta divergência entre valores previstos e valores efectivos haverá, provavelmente, um factor comum: uma leitura deficiente da maneira como a primeira rubrica (as medidas de consolidação) influencia a variação da procura.

De facto, tanto em 2011 como em 2012 se registaram erros substanciais na previsão desta relação. Tanto o OE 2011 como o OE 2012 previam que cada ponto percentual de contracção orçamental tivesse um impacto inferior a um na variação da procura interna. No final, o impacto aproximou-se de 1,5.

Comparando a variação da procura interna com a dose de austeridade é possível dar uma ideia dos multiplicadores implícitos em cada exercício de previsão e, posteriormente, compará-los com os valores efectivos. Um multiplicador subestimado tornará a previsão para o saldo orçamental excessivamente optimista e a previsão para o saldo externo demasiado pessimista. É o que faz o quadro seguinte.

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Tal como foi defendido recentemente pelo economista-chefe do FMI, o valor dos multiplicadores parece ter sido consideravelmente subestimado, sobretudo em 2011. Em 2013, este valor já foi revisto em alta (os 0,9 rondam de perto o valor de 0,8, avançado pelo ministro das Finanças), mas continua a estar um pouco afastado da referência dos dois anos anteriores.

Estas conclusões têm duas implicações; uma para a plausibilidade das actuais previsões, e outra para a trajectória de consolidação óptima. Ficam ambas reservadas para um post posterior.

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