Renegociar a dívida (2) – o que se ganha

No post anterior, argumentei que a reestruturação da dívida soberana implica custos elevado, o que aliás ajuda a explicar a resistência da generalidade dos Estados em optar por esta solução. Esta post aborda duas questões diferentes: a) O que se ganha com a reestruturação; b) Qual o alívio na despesa com juros que a renegociação de parte da dívida permite.

Uma implicação da existência de custos elevados é que os países que reestruturam a sua dívida tentarão minimizar as perdas impostas aos credores – apenas o suficiente para manterem a sua dívida sustentável, e não mais do que isso. O quadro em baixo, retirado de uma análise à renegociação da Grécia, dá uma ideia desta relação de forças, revelando os haircuts impostos em cada reestruturação.

xxxx

Neste quadro, o cálculo é feito comparando o present value (PV) dos títulos reestruturados com o mesmo PV dos títulos que foram oferecidos em troca, de maneira a consolidar num único númerostodas as alterações que podem ser feitas a um título de dívida de maneira a reduzir o seu preço: menor valor nominal, menor taxa de juro ou maior maturidade (ver informação detalhada neste paper).

É importante perceber que este haircut não é equivalente à percentagem de dívida que foi renegada pelo Estado soberano. Esta é apenas uma forma simples de computar as perdas impostas aos credores. Para perceber ao certo quanto é que cada Estado poupou com a reestruturação, é necessária informação mais fina. Olhemos para o caso grego, que é sem dúvida aquele que mais luz pode lançar sobre uma eventual reestruturação da dívida portuguesa.

Ao contrário do que acontece na maioria das reestruturações, a Grécia não ofereceu um menu de escolhas aos seus investidores. Houve apenas uma opção, colocada em cima da mesa num regime take it or leave it e devidamente reforçado por ameaças de não pagamento dos títulos sujeitos a troca. O pacote (que deixava de fora o sector oficial – Europa, FMI e o próprio BCE, enquanto detentor de títulos comprados no mercado secundário) consistia em:

  • 15% da dívida em notas a um e dois anos do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira;
  • 31,5% da dívida em obrigações (10 a 30 anos) com cupões entre os 2 e 4,3% (valores crescentes ao longo do tempo), submetidos à Lei inglesa;
  • uma obrigação indexada ao crescimento do PIB, que paga juros até um ponto percentual se a economia crescer mais do que a previsão do FMI;

O acordo final redundou assim num perdão de cerca de metade da dívida em mãos privadas (que era, à altura, pouco mais de metade da dívida pública total). Os novos títulos, por sua vez, passaram a ser remunerados a uma taxa de juro em torno dos 2%, nos primeiros anos, e um pouco superior nos anos seguintes. Cálculos feitos com base nas avaliações do FMI (antes e depois da reestruturação) sugerem que o impacto pode ter sido de cerca de 2% do PIB na despesa pública com juros.

E Portugal?

É possível simular uma reestruturação semelhante da dívida portuguesa, assumindo que o figurino é exactamente o mesmo. As variáveis que é preciso determinar são: a dívida pública total, a dívida pública do sector oficial, a taxa de juro da dívida a reestruturar e a taxa de juro dos títulos entregues aos investidores na operação de reestruturação.

  • A dívida pública consolidada de Portugal rondava os 203,2 mil milhões de euros no terceiro trimestre de 2012, segundo o Banco de Portugal;
  • A dívida pública respeitante ao empréstimo da Troika era de 58,6 mil milhões de euros no mesmo período, segundo o IGCP. É impossível saber a percentagem de dívida nas mãos do BCE, dado que Frankfurt não divulga informação acerca dos títulos comprados ao abrigo do seu programa de compra de dívida pública (esta informação acaba, assim, por subestimar a dimensão da dívida não privada);
  • A taxa de juro da dívida pública em mãos privadas não é directamente observável neste momento, mas a taxa de juro da dívida total de 2011 – numa altura em que ainda não havia dinheiro da Troika – era de 4,3%. A taxa de juro da dívida pública detida por investidores privados em 2012 não deverá ser muito diferente deste valor;
  • A taxa de juro dos títulos reestruturados é uma taxa composta, conforme exposto acima. Assuma-se uma taxa de juro de apenas 2% (a taxa inicial de cupão nos primeiros anos), a incidir sobre dois terços dos títulos, já que um terço representa notas do FEEF que não rendem juros.
  • Adicionalmente, é importante considerar um terceiro factor: a dívida privada que está em mãos nacionais. Novamente segundo o BdP, esta dívida ascendia, no final do terceiro trimestre, a cerca de 90 mil milhões de euros;

A imagem seguinte revela o impacto que uma reestruturação de dívida teria na despesa pública. Apresentam-se quatro cenários: a) Baseline, em que todos juros são pagos; b) Cenário 1, em que toda a dívida pública é reestruturada; b) Cenário 2, em que toda a dívida pública excepto a dívida oficial é reestruturada; c) Cenário 3, numa versão soft da reestruturação, abrangendo apenas a dívida pública detida por privados estrangeiros. Os valores são todos relativos a 2013.

ppp

A reestruturação grega seguiu o cenário 2, abrangendo todos os detentores de dívida privados. Mas as poupanças  foram substancialmente mais baixas do que aquilo que o quadro pode dar a entender, na medida em que os bancos gregos que tinham investido em dívida pública grega tiveram de ser recapitalizados com dinheiro público. Se o propósito deste exercício for perceber, com rigor, o que ganha o país como um todo com uma reestruturação do tipo grego, o cenário 3 fornece o valor a reter.

A diferença entre este cenário e o cenário actual (baseline) é menor do que seria de esperar – apenas 1.600 milhões de euros, um valor a rondar 1% do PIB. Este montante relativamente modesto traduz a migração de uma boa parte dos títulos de dívida pública do balanço dos bancos internacionais para as folhas do sistema financeiro nacional. Se a isto somarmos o facto de quase um terço da dívida pública ser devida ao sector oficial, não é de estranhar que até um haircut de mais de 60% (ver primeiro quadro) represente, na prática, um desafogo muito pequeno para o país.

Significa isto que a reestruturação da dívida também não melhorou substancialmente a posição orçamental grega? Em parte, sim. Uma vez que as reestruturações têm custos elevados, os haircuts aplicados tendem a ser cuidadosamente calibrados para permitirem apenas que a dívida volte a entrar numa trajectória sustentável – aparentemente, foi isso que aconteceu com a República helénica. E, também nessa medida, não é de esperar que uma eventual reestruturação de dívida pública portuguesa permitisse aliviar substancialmente as restrições orçamentais actualmente em vigor (muito embora essa avaliação possa mudar se a dívida estiver já – como alguns defendem – numa trajectória insustentável).

Anúncios

2 comments on “Renegociar a dívida (2) – o que se ganha

  1. jvgama diz:

    Mas além da diminuição do impacto orçamental imediato (em juros, etc..), há também a considerar a significativa diminuição do passivo, que correspondem a um aumento do património líquido muito importante no médio/longo prazo.
    Ou estou a ver mal o quadro?

    Gostar

  2. Num agente económico atípico, como é o Estado, os benefícios de um aumento do património líquido são muito menos óbvios do que parecem à primeira vista. Por exemplo, basta assumir que a dívida nunca é paga (o que é uma aproximação razoável do que acontece) para que o único custo efectivo da dívida seja o fluxo de juros que ela implica para o orçamento anual.

    Gostar

Deixe uma Resposta

Preencha os seus detalhes abaixo ou clique num ícone para iniciar sessão:

Logótipo da WordPress.com

Está a comentar usando a sua conta WordPress.com Terminar Sessão / Alterar )

Imagem do Twitter

Está a comentar usando a sua conta Twitter Terminar Sessão / Alterar )

Facebook photo

Está a comentar usando a sua conta Facebook Terminar Sessão / Alterar )

Google+ photo

Está a comentar usando a sua conta Google+ Terminar Sessão / Alterar )

Connecting to %s