Quanto pagamos de juros à Troika

A questão dos juros pagos pelo Estado português à Troika tem alimentado debates praticamente desde o início do programa de ajustamento, em Maio de 2011. Mas esta overdose de debates não se tem traduzido num melhor esclarecimento da opinião pública. Não deixa de ser revelador que hoje, mais de um ano e meio após o pedido de ajuda, analistas e comentadores ainda discutam a razoabilidade destes juros sem referirem, sequer, os valores concretos que são cobrados à República. Este post fornece alguns dados.

Na verdade, não há uma taxa de juro: há pelo menos três; tantas quantas os organismos que garantem financiamento a Portugal: Fundo Monetário Internacional, Mecanismo Europeu de Estabilização Financeira (MEEF) e Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF). Cada um destes três garante um terço dos 78 mil milhões de euros a que Portugal tem direito. Quais são as taxas aplicadas? É uma questão complexa.

  • FMI – Os empréstimos partem de uma taxa de juro básica, que é a taxa de juro dos SDR, a moeda ‘sintética’ do FMI. Na prática, esta taxa de juro é uma média ponderada das taxas de juro de instrumentos de dívida de curto prazo em euros, ienes, dólares e libras. Esta é uma taxa variável, que está portanto sujeita a risco de subida. A esta taxa de juro soma-se uma sobretaxa de 100 pontos base. Quando o volume total de recursos financeiros disponibilizados pelo Fundo exceder 300% da quota do país no FMI, é aplicada uma sobretaxa de 200 pontos base ao montante excedentário. Esta sobretaxa, por sua vez, sobe para 300 pontos base quando se verifica este excesso por mais de três anos.
  • MEEF – O veículo administrado pela União Europeia faz emissões de dívida nos mercados, através das quais é fixada a sua taxa de financiamento. A fórmula inicial estipulava que a esta taxa se somariam uma margem financeira de 215 pontos base mais o pagamento dos custos administrativos. A margem financeira foi entretanto abandonada, tendo Portugal de pagar apenas o custo de financiamento da UE mais os custos administrativos associados. Recorde-se que o custo efectivo para Portugal é fixo à partida (ao contrário do que acontece com o dinheiro do FMI), mas varia consoante o custo de financiamento que o MEEF tiver a cada momento.
  • FEEF – O Fundo Europeu da Zona Euro segue um mecanismo semelhante ao do MEEF. A grande diferença é que ao custo de financiamento acresciam, inicialmente, uma margem de 208 pontos base, os custos administrativos e uma comissão de serviço de 50 pontos base por cada empréstimo. Tal como aconteceu com o MEEF, a margem de 208 pontos base foi entretanto abandonada. Houve também outra alteração no cálculo do custo de financiamento: ao passo que inicialmente este custo era fixado com base nas emissões feitas pelo FEEF, agora a taxa relevante é a que o FEEF paga sobre todo o seu volume de dívida. A taxa é, portanto, variável como a do FMI (mais informação neste panfleto do Banco de Portugal ou neste post do Massa Monetária; ambas as informações já estão, contudo, um pouco desactualizadas, sobretudo no que diz respeito ao FEEF e MEEF)

Esclarecido?

Claro que não. Uma forma mais simples de avaliar a taxa de juro é simplesmente utilizar os valores efectivos de cada tranche. O quadro em baixo é retirado do boletim mensal do IGCP, o organismo que gere a dívida pública. Note-se duas coisas. Em primeiro lugar, que nem todos os empréstimos têm uma taxa de juro efectiva – no caso do FMI (e do FEEF, mais recentemente), a taxa é variável, e isso está devidamente assinalado. Em segundo lugar, que as taxas tendem a variar bastante consoante as maturidades. Há empréstimos a 26 anos com taxas de cupão de 3,38%, e há empréstimos a três anos com juros de 1,725%.

Sem título

Uma forma ainda mais simples de saber quanto Portugal vai pagar efectivamente pela ajuda financeira é tentar estimar o custo efectivo de todas as tranches, incluindo aquelas cuja taxa de juro é variável. O IGCP faz isso, utilizando para o efeito as previsões para evolução das taxas que estão implícitas no comportamento dos mercados financeiros (mais concretamente, olhando para as forward das taxas de juro). O resultado aparece no quadro seguinte.

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Poderíamos ter chegado logo a este número desde o início, mas não teria sido tão divertido: 3,4% é o número mágico, portanto. Esta é a taxa de juro que Portugal paga pela dívida já contraída junto da Troika. A Europa cobra cerca de 3% e o FMI um valor a rondar os 4,1%.

É pouco? É muito? Para perceber isto, convém comparar esta taxa de juro com a taxa de juro a que Portugal habitualmente se financia (ou financiou, durante os últimos anos). O quadro seguinte apresenta a taxa de juro implícita da dívida pública em cada momento. Os valores são obtidos dividindo a despesa com juros pelo montante total de dívida pública. Apresenta-se também a taxa de juro implícita real (ou seja, deduzida da inflação) e a taxa de juro do empréstimo da Troika, em termos nominais e reais.

Sem título

A conclusão – surpreendente, para alguns – é que a taxa de juro aplicada pela Troika não apenas é mais baixa do que a taxa de juro aplicada à globalidade da dívida, como é a segunda taxa de juro mais baixa da história recente de Portugal. Desde 1996, só em 2011 a taxa de juro foi inferior aos 3,4% a que a Troika disponibiliza financiamento.

A taxa de juro nem é especialmente elevada tendo como comparação o resto da Europa. Em baixo, as taxas de juro implícitas na dívida pública de cada país. Assinalado a laranja claro está a taxa de juro a que a Troika tem concedido financiamento.

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Mesmo estas duas imagens não traduzem de forma completamente fiel as condições de financiamento concedidas pela Troika. Isto porque a taxa de juro de 3,4% corresponde a um volume total de empréstimos que tem uma maturidade média de 11,3 anos, significativamente mais elevada do que a do conjunto da dívida (6,8 anos). Se as maturidades fossem iguais, o diferencial da taxa de juro acentuar-se-ia (ou seja: por comparação, as condições da Troika seriam ainda melhores).

As propostas de renegociação da taxa de juro da Troika, que são cada vez mais repetidas nos meios de comunicação social, têm de ser feitas tendo estes dados como enquadramento. Ou seja, com a consciência de que as condições actualmente concedidas já são, por qualquer padrão de comparação – seja o cenário internacional, seja a própria história recente da economia portuguesa – muito vantajosas.

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18 comments on “Quanto pagamos de juros à Troika

  1. Carlos Machado diz:

    Que a taxa de juro (média) da troica seja mais baixa do que a da restante dívida não me parece nada surpreendente; por algum motivo se diz que embarcámos num programa de “assistência financeira”. Haveria talvez tb. de a comparar com a taxa aplicada aos restantes países “assistidos”, com a taxa de juro a que as entidades credoras obtêm financiamento e tomar em consideração que o preço que se está a pagar tb. deve incluir o respectivo condicionalismo, vulgo “memorando de entendimento”.

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  2. Caro Carlos,

    Tem toda a razão. Essa informação já está disponível neste post. Se ler com atenção, poderá calcular o ‘spread’ entre a taxa de juro de financiamento da Troika e a taxa de juro aplicada a Portugal, bem como o seu mecanismo de formação. As regras são as mesmas para Portugal, Irlanda e Grécia (embora, para esta última, tenha recentemente havido algumas alterações).

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  3. Carlos Machado diz:

    Posso deduzir então que dos 3 países sob assistência a Grécia beneficia de condições mais favoráveis, mas que as de Portugal são iguais às da Irlanda, pelo menos em termos de regras aplicáveis? E que as entidades europeias envolvidas nos emprestam à mesma taxa que conseguem obter crédito no mercado, acrescido somente de custos administrativos (de quanto já agora)? No caso do FMI é que esse spread varia entre 1 e 3 pontos percentuais? Permita-me só que chame a atenção para o óbvio: 1 a 3 pontos percentuais sobre níveis de juro tão baixos correspondem a taxas de juro de intermediação bastante elevadas.

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  4. Caro Carlos,

    As regras do FMI, FEEF e MEEF são iguais para todos os países (com a agravante de, no caso do FMI, haver uma longa e pesada tradição que lhes conferem alguma solidez e as impermeabilizam a mudanças). O caso grego é ligeiramente diferente porque a) há um quarto mecanismo a providenciar financiamento – empréstimos bilaterais; b) foram recentemente determinadas ligeiras alterações, cuja aplicação a Portugal e Irlanda está ainda por selar. Em todo o caso, em linhas gerais todos os países têm condições semelhantes.

    Sim, as entidades europeias garantem financiamento com base nos seus custos mais uma margem de comissão de gestão (que está devidamente salientada no post). No caso do FMI, o ‘spread’ oscila de facto entre os 1 e os 3% (note, contudo, que a sobretaxa apenas se aplica a uma parte da dívida, o montante que excede determinada fracção da quota de Portugal no FMI).

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  5. Nuno dos Santos diz:

    São posts como este que fazem da blogosfera uma alternativa credível aos órgãos de comunicação social ‘mainstream’, cujo enviesamento ideológico/desconhecimento de questões económico-financeiras acaba por desinformar mais do que informar.

    Uma explicação em profundidade, com linguagem clara, e sustentada com ligações para as fontes. Enfim, o que os media ditos convencionais deveriam fazer.

    Parabéns.

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    • GR diz:

      Sim senhor um artigo 5estrelas uma descrição excepcional das nossas realidades. O investimento na industria dos meios de informação é muito superior a comparações internacionais a realidade e que pagamos para ser desinformados.
      Parabéns

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  6. henrique lopes diz:

    Os dados estão truncados conceptual e politicamente. Quanto à primeira condição compara elementos não comparáveis porque utiliza termos de negócio comercial com termos de negócio poitico. Por outras palavras, quando um país se financia no mercado internacional não está sujeito a condições de governação que têm elas próprias um custo de oportunidade, No caso vertente, uma limitação ao investimento externo que poderia recuperar parcialmente o emprego e a geração e impostos; um segundo exemplo, a obrigação de venda ao desbarato de ativos nacionais no pior dos momentos, etc. No caso da troika, a infima redução de custo de divida foi obtida à custa de perda de soberania e no incursão de custo não monetário e monetário. Em segundo lugar a exposição negligencia que a função dos mecanismos invocados é a de serem ferramentas de estabilização do equilibrio dos mercados. Seguramente que uma genese destas é incomparável com juros comerciais. O ganho não é sequer apenas nacional. A queda de um qualquer país desencadearia danos sistémicos largamente superiores aos custos do incumprimento. Ora esse elemento não está reflectido no juro praticado. Quanto ao segundo elemento, o politico, tem a ver com a governação global decorrente da perda de autonomia cambial. O financiamento não tem sido feito em igualdade de circunstancias. Por exemplo a obrigação de arbitragem em muita da divida onera os países do Sul em favor dos do Norte. Pior, enquanto bancos falidos alemães, ou mais próximos de nós, o Bankia espanhol, vão buscar financiamento a 0,7%, os países não têm acesso a ferramentas de financiamento como as LTROS alem de que aparecem estas sobretaxas base sobre o valor financiado. É tratar as coisas com imensa distorção. Se os países tivessem identico tratamento ao de um Banco falido da UE, portanto com risco imensamente superior ao nacional, os defices seriam bem diferentes. Por exemplo no caso Português, o défice em vez de ser os 5,5% sobre PIB teria ZERO (0%). COmo é facil presumir é completamente diferente um país aparecer a financiar-se em condição de défice zero ou de superavit do que no contexto atual. Mas isso teria um problema estrutural: faria com que os países do Sul da Europa deixassem de significar os atuais 80% dos lucros do FMI e não estariam a contribuir de forma decisiva para que os pequenos e médios bancos alemães saiam da falência tecnica que ficaram em final de 2008

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  7. António Parente diz:

    Um blog excelente. Parabéns.

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  8. Excelente texto, excelente análise e excelente trabalho. Penso que, à parte alguma demagogia sobre as condições dos empréstimos (que considero favoráveis), a questão que se tem colocado diz respeito à renegociação da própria dívida e não das condições do empréstimo. Certo?

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    • Pedro, têm-se posto várias questões. A questão da taxa de juro do empréstimo é uma delas, e é independente da questão da renegociação da dívida (muito embora seja referida com frequência pelas mesmas pessoas). A renegociação também há-de merecer um post.

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  9. Excelente trabalho.
    Tenho, no entanto, uma dúvida ou deficiência daltónica: por que é que as taxas de juro da troica são constantes a partir de 1996 (? ) e as nominais são mais baixas que as reais?

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  10. Caro Rui Fonseca,

    A taxa de juro da Troika não “variou” ao longo da década. Utilizei o valor de referência actual, e projectei-o para o período anterior, de maneira a que se possa comparar com as taxas de juro que vigoravam em anos anteriores. A opção de manter a inflação igualmente constante é sujeita a críticas (uma alternativa eventualmente mais correcta seria utilizar uma taxa de 2%, em linha com a meta do BCE).

    As taxas nominais são mais baixas do que as reais apenas em 2009, quando a inflação foi negativa.

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    • Desculpe a insistência, mas continuo sem entender como é que as taxas da troica são constantes se as suas compomentes são variáveis. Por outro lado, como se compreende que sendo o mix da troica tão baixo o custo da dívida (taxa global=custo da dívida/dívida pública) exceda bastante aquele valor que indica? Grato pela sua atenção.

      Quanto à taxa nominal da troica me parecer inferior à taxa real deveu-se ao facto de ser imperceptível na legenda a cor de cada curva e a ordenação ser diferente da que usou para a taxa implícita. Obrigado também por este esclarecimento.

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  11. Caro Rui,

    As componentes são variáveis, mas os 3,4% representam uma previsão global para todo o horizonte temporal do período do empréstimo (tendo em conta as comissões e os prováveis valores futuros dos indexantes, utilizando para o efeito os forwards). Ou seja, esta é a taxa média ao longo do programa; em determinados períodos, ela poderá eventualmente ser inferior/superior.

    A taxa para o conjunto da dívida excede a taxa da Troika na medida em que a dívida que não é garantida pela Troika tem uma taxa de juro implícita superior.

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  12. Grato pela sua resposta.

    “a dívida que não é garantida pela Troika tem uma taxa de juro implícita superior.”

    Só pode ser isso, se a taxa da troica é de 3,4%. No entanto, assumindo que o empréstimo da troica representará cerca de 40% do valor total da dívida pública, considerando que, segundo o OE 2013, a taxa global excederá os 4,5%, a “posta restante” terá um custo médio não inferior a 5,2%. Parece-me estranho, considerando que só entre o início da ruptura de confiança dos investidores e assinatura do MoU Portugal esteve sujeito a taxas elevadas que, no entanto, nunca excederam, se bem me lembro, os 7%.

    Mas a questão mais crítica não está na taxa da troica, que em todo o caso é elevada considerando o que pagam as dívidas soberanas dos países para onde os capitais fluem – com destaque da Alemanha – , mas no montante da dívida, que já ultrapassa os 120% do PIB, tornando o custo absoluto da dívida um dos factores mais determinantes das políticas de austeridade com todas as consequências que conhecemos.

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  13. Desconheço a “taxa global” que “excederá os 4,5%”. No OE2013, não encontrei essa informação. No gráfico do post, a taxa global fica nos 3,8%, o que representa uma taxa média de 4,1% para a parte da dívida que não é garantida pela Troika.

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  14. Carlos Machado diz:

    Já agora, e um pouco lateralmente, não acham que tais assuntos como os que têm sido apresentados e discutidos neste blog – p.ex. a taxa de juro dos diferentes componentes da dívida – não mereceriam um comunicado esclarecedor e abrangente do governo/ministério das finanças, ou da junta de crédito público (o nome talvez não seja exactamente este)?

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  15. gosqhohooihw diz:

    Tantos criticam este empréstimo e os seus juros, mas esquecem que se isto aconteceu é porque o estado português já não se conseguia endividar mais nos mercados, com juros superiores.

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