O efeito bola de neve na crise do euro

O Fiscal Monitor, do FMI, está cada vez melhor. A edição de Outubro de 2012 traz (pelo menos) duas imagens que ajudam a perceber melhor a crise do euro.

A primeira é acerca da relação entre fundamentais e taxas de juro cobradas pelos mercados financeiros. A hipótese subjacente à abordagem da troika, com a Comissão Europeia à cabeça, é que é preciso colocar as contas públicas numa situação de sustentabilidade para que seja possível aos Estados voltarem a conseguir obter financiamento sem ajuda externa.

O FMI criou um modelo para estimar a relação histórica entre fundamentais e condições de financiamento. Os resultados, que mostrou em baixo, não dão grande apoio à tese da troika.

O corolário desta análise é que restabelecer a sustentabilidade dos fundamentais pode não ser suficiente para que os países sob ajuda possam regressar aos mercados. O BCE, pelo menos, parece já ter percebido isso – pelo menos, foi essa avaliação que foi apresentada aquando do anúncio da operação OTM, que tem como objectivo estabilizar expectativas.

Outra imagem reveladora é a decomposição da variação da dívida pública entre 2011 e 2013. O FMI faz uma divisão tripartida entre défice primário (saldo sem juros), efeito bola de neve (diferencial entre a taxa de juro da dívida e crescimento do PIB nominal) e efeitos ‘abaixo da linha’ (sobretudo operações de recapitalização sem impacto no défice).

Há de novo um ponto comum entre os países da periferia onde a dívida mais cresce, como Grécia, Portugal e Espanha: um saldo primário positivo, que é mais do que contrabalançado pela subida a pique do efeito bola de neve (e, em maior grau no caso espanhol, pelos efeitos financeiros das operações de ajuda à banca).

Se o crescimento da dívida já não depende do saldo primário, mas do efeito bola de neve, a situação é mais complicada de resolver do que se fosse culpa do défice orçamental. Para tornar a dívida novamente sustentável, será preciso obter excedentes orçamentais elevados para abater à dívida, limpar o peso desta dívida ou esperar que o crescimento económico acelere.

Uma destas alternativas é impossível; a outra, improvável; e a restante, por conseguinte, cada vez mais inevitável.

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